第 8 章
获得一箭数雕的效果：可以通过一定程度的让利于民重拾投资者信用，可为未来的大股东兑现获得法理依据，更可让国有股部分可进可退，成为首善之选。
2005年4月29日，经国务院批准，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动了股权分置改革试点工作。随后，监管层陆续发布了一系列旨在抑制投机，促进控股股东与中小股东价值取向接轨的新的市场jiāo易办法。
股改差点夭折（1）
股改差点夭折
既得利益阶层组成反对同盟并不奇怪，奇怪的是在股改最初阶段，国资委与外资携手，站到了同一战壕里。这显示不论内外，无论什么样的市场主体，既得利益阶层绝不肯放弃已经到手的红利。在股改过程中，破天荒地出现强势阶层喊冤的现象，强势与弱势阶层瞬间发生逆转传统的弱势群体被攻击为违法的不当得利者，而传统的强势阶层却在管理层的压力下，摇身一变成为弱势阶层。虽然以股市经验看，小股东们不可能具备成为不当得益者的能力，先不用说股权的集中度与流通股股东的投票成本，单说国有企业上市公司的股改方案审批权，就牢牢攥在国资委手中。
国资委只字不提在资本市场获得的溢价，不提中小投资者在资本市场为国有企业所支付的改革成本，中央国资委慎重缄默，由江苏、四川等地方国资委官员提出，在股改中向中小投资者支付对价缺乏法律依据，是国有资产流失。如果没有强大的外力推进，国资委必将强力介入股改过程，改变股改的力量对比，可能让股改演变成一场旷日持久的马拉松比赛，甚至最后不了了之。
国有资产流失成为国有企业改革的魔咒，也成为资本市场的魔咒。国资流失就像密布于中国市场的地雷，从国有企业重组、国有企业管理层MBO，到股改试点的对价支付，全都是绕不开的话题。由于国资流失没有明显的警示标志，短期内也不可能有明确的标准，由此引发的问题是，一方面大量存在未受约束的国资流失现象，另一方面，又成为利益群体之间互相指责的一根大棒。这根大棒，在股改初期被用来指向对价支付方式。
国资委对股改有三不满：第一，股改初期支付对价理论基础不足，造成“粉丝卖了鱼翅钱，鱼翅也卖了鱼翅钱”；第二，对于非流通股股东来说，股改的结果不是股东权益减少（净资产损失），就是责任加大；第三，对价方案偏重于送股，形式比较单一。归结为一条，就是国有上市公司大股东的权益被剥夺，受到了不公平的待遇。
一向说话不顾常识的专家们再次粉墨登场，从法律、市场各个角度论证现行对价制度的种种缺陷。国资委2005年9月9日颁布《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》，通知中鼓励“对价创新”，并被明确界定为“根据上市公司和国有股股东的实际情况，积极探索股权分置改革的多种实现形式，鼓励将资产重组、解决控股股东或实际控制人占用上市公司资金问题等与股权分置改革组合运作，提高上市公司质量”。换句话说，并不鼓励对价支付成为股改的主流形式。这一指导思想体现在第二批试点企业的股改方案中。
股改差点夭折（2）
防止国资流失关键要看两点：第一，现行的国有企业制度是否存在漏洞，如果有，即使不支付对价，国资照样会流失，这在股改之前的各种案例中早已证明；第二，国资流失到了谁的口袋，找到最终的获益者才能堵住漏洞。按照市场规律，能够从法律法规的夹缝中获利的只能是有能力调动资源的人。迄今为止走上被告席的国有企业蠹虫，有几个是平头百姓？
所谓大股东权益减少、对价方案单一，无非是为大股东要支付真金白银鸣不平。其实这话应该反过来说，大股东原来就占有了本不属于他们的利益。对价不过是赎回市场诚信的一种方式。鸣不平当然可以，但不能将对价支付等同于国资流失，而后推断出获得对价的流通股股东不当得利，这显然有失公允。
市场形成对价共识并不容易，这是市场利益各方协商的结果。以保护国有资产为名，非要打破共识，并不是对国有资产负责的态度，也不利于全面股改。国资委当然能想到，央企作为中国经济的长子，一贯在父爱主义下受尽宠爱，股改不过是“退一步进两步”之举，一味反对股改实属不智。因此，在博弈获得平均水准的10送3对价之后，国资委的反对声软化。
相比国资委的yù遮还羞、必须服从大局的政治觉悟，外资控股股东对于股改的反对要激烈、坦白得多。
2005年7月以后，单伟建先生与管维立、高志凯差不多同时抛出了反对股改的宏论：7月和8月单伟建借助宝钢独立董事的身份，先后发表两篇文章质疑宝钢支付对价，反对股权分置改革中非流通股股东向流通股股东支付对价和送股；管维立接踵发表《中国股市的荒唐一幕评股权分置改革试点》一文，这篇长文被形容为“全盘否定股权分置改革的三万言书”；高志凯先生于2005年8月中旬在《财经》杂志发表《“对价”之名剥夺财产》一文，认为现行股权分置改革方案是对非流通股股东产权的剥夺，违反保护产权的法律条文。
管维立，前国资局司长、后任深发展监事会监事，保护国资的旗帜拿起来再顺手不过；中国国际文化jiāo流中心理事高志凯先生，另有一个身份是中财国有企业投资有限公司的总裁，而中财国有企业与深发展之间的关系可谓“剪不断，理还乱”；单伟建，新桥投资公司董事总经理，新桥收购深发展的第一负责人，后离开。
他们不仅在国内表示反对，还在国际主要财经媒体上发表意见，以市场派的身份对股改提出质疑，显示畸形市场化与权贵经济联姻的复杂态势。
除了作出宏观判断、行业预期等等之外，为国际投资者在中国获利提供信息是国际财经媒体的重要任务，而媒体话语权有大小，国内经济界人士爱到《华尔街日报》以及重新面市的《远东经济评论》这样的报刊杂志上亮相，以期溅起更大的舆论浪花。2005年12月，《华尔街日报》有两篇文章在中国资本市场引起极大反响，一篇是《经济增长50%股市跌去一半?中国股市下跌之谜》，转引自新桥投资公司董事总经理单伟建先生发表在《远东经济评论》上的文章。另一篇是《中国A股市场终于有望见底》，给国内股市打了一针强心剂。如果把《华尔街日报》这样的媒体比做大旗，单伟建等人可以视为拉大旗做虎皮者。也许是国内媒体还不够强势，他需要一面更大的虎皮。
股改差点夭折（3）
单伟建的文章与2005年七八月间在《财经》杂志发表的文章一脉相承，无非说基本面因素是导致A股市场委靡不振的真正原因；支付对价破坏了市场法律与产权两大基石；股改使整个中国股市更具投机xìng；并且，更为可怕的是，加大了银行业的风险这一危言不可谓不耸听。
单伟建在美国接受经济学教育，当然不会不了解欧美市场的基础之一就是从罗马法承继下来的公平贸易原则强势jiāo易、逼迫jiāo易、不完全竞争状态下的jiāo易无法获得合法xìng基础。对于产权的最大尊重是给予所有产权同样的保护，建立公平的市场首先要以公平纠正以往的不公平。从某种层面上说，中国股改是在为以前的不公平买单，也是在为将来的健康发展开路。《华尔街日报》的那些不了解中国股市缘起的读者，会认同诸如保护产权这样的空对空的概念，但对中国股市稍有了解者，必定会认真思考一个问题：所谓对价支付不过是对于中小股民产权的追认，而这才是中国市场经济的基石。
单伟建游刃于国际资本市场，其业务范围集中在大中华区，从中国出发成为国际人士后重返中国市场，他不会不了解，中国股市的发端失之偏颇才是导致中国资本市场困局的主因；也不会不知道，当初给予法人股与国有股的特权并不符合公平竞争的法治原则，不符合《公司法》“同股同权”的条款试图以产权与法律理论坐实既有产权的做法，不过是对以往剥夺产权行为的事后认可，所谓不公平莫此为甚！但利益所系、立场所在，不得不无视资本市场发展的内在逻辑和起码的市场lún理。
反对意见归根结底，无非是反对非流通股股东向流通股股东支付对价，也就是说，这些人在股改这个问题上的实际利益与价值取向是一致的。围绕深发展，有一条醒目的利益红线，反对股改无非是为深发展的资本运作保驾护航。
单伟建及其盟友的高调对政府有关部门已经产生了一定的影响，加剧了认识分歧。当时深发展第一大股东新桥实际上已经“踢开证监会闹革命”，挑战证监会一再强调的先股改再进行定向募集等融资的“铁律”：2005年9月底深发展召开董事会，10月底发表公告，经过一个月的反复博弈，结果就是“铁律”影子化。公告只字不提股改，而是声称将“通过定向募集方式向通用电气发行、且通用电气认购深发展股份”，管理层的不满可想而知。
深发展之所以甘冒政策风险，原因有二：一是私募股权基金参股的目的是退出获益，他们必须找到接盘的下家。通用电气的入股是新桥进行资本运作、退出深发展获取差价的关键一步。通用电气高溢价参股，打开了深发展的附属资本补充通道，对深发展提高资本充足率将发挥重要的杠杆效应；二是深发展撇开股改，谋求的就是特批，即通过公关让有关权力部门对深发展的融资网开一面。深发展的实际控制者新桥作为股权基金，进入公司想的就是改良后退出，绝不会作出炒股炒成股东的傻事。
通用电气入股特批事项需要取得银监会和商务部的批准，耐人寻味的是银监会和央行的态度。据报道，参与jiāo易的知情人士表示，根据事前的沟通，银监会对于深发展的定向募资表示赞同和支持。这一说法似乎不是空穴来风，这从有关官员对于引入外资与国际先进管理理念的一再首肯就可见一斑。而单伟建也默契地一再对中国银行业的管理水平的提升速度与银监会、央行的管理方法表示肯定。支持股改的人士担心，有关部门真要抛弃市场公平这一大原则，为深发展（实则是新桥）特事特办？
股改这一最重要的任务压倒了一切。新桥最终没能引入通用电气，建立在股改之前的退出设想步骤完全错误，截至2009年3月，新桥还在控股股东的位置上。单伟建“军团”的高调没有让一心推进股改的政府部门违背市场原则与行政原则，否则特事特办的公关将成为市场运作常态，而市场环境的败坏则指日可待。
了解国内外最具势力的两股力量的打压，才能明了当时管理层为何强行推进股改，为什么证监会主席尚福林2005年5月在接受新华社记者采访时，说出“开弓没有回头箭”的决绝之语。
洗不掉的“原罪”
洗不掉的“原罪”
房地产业是帮助中国经济走出1997年亚洲金融危机的“功臣”之一，曾经让数亿中国居民实现了购房自由的梦想，但胜利弦歌余音未绝，房地产业很快就成为市场经济原罪渊薮，成为社会各界万箭齐集的靶子，绝望地收获垄断、暴利、民意对立等等跳蚤。一个本应中xìng的产业沦为腐败的聚集地、社会不满情绪的宣泄口以及社会贫富两极对立的活写照，更变成官方统计数据和政策信用的试金石。
1998年房改种下投机基因（1）
1998年房改种下投机基因
房地产与教育市场化、医疗市场化一样，成为中国市场化失败的典型行业。房地产背后纠缠的垄断基因，存在的利益输送，在决策之时的投机取向，与教育、医疗行业毫无区别，如果说教育、医疗是公共资源滥用下的伪市场化，房地产业则是一级土地市场垄断下的伪市场化。从房地产到教育、医疗，三大产业的市场化走过了同样的投机之路，在2004年、2005年以后，同样面临再次转型的痛苦抉择。
房地产市场化全国xìng的急剧膨胀始于1998年开始实行的房地产改革。这并不能证明房改是错的，但在房改中深植下的投机基因大错特错。
也许是历史的巧合，房改之年恰逢中国经济紧缩之年，需要拉动内需之年。反过来也可以说，如果亚洲金融危机，没有拉动内需这把火，中国房地产改革的全面市场化不知道会拖到何时。1997年、1998年，东亚与俄罗斯金融危机相继bào发，亚洲深受其害，中国为兑现维持人民币汇率不变的承诺，导致出口受到冲击，必须靠扩大内需、提振经济来渡过难关。
与2008年的经济周期不同，1998年经济紧缩周期时政府没有能力推出大规模的刺激计划。1997年以前连续5年我国GDP增长保持在10%以上，1997年GDP同比增幅为9.3%，但当时并未实行分税制，中央政府财力不足1993~1998年间，国家财政收支增幅下降，1997年基本上实现财政收支平衡，1998年出现财政赤字这让政府无法像2008年经济周期时一样大规模地推出积极财政政策。
房地产、教育、医疗市场化并未启动，离强大的民意反弹还是很遥远的事，房地产起到了拉动内需、增加投资的扛鼎作用。1995~1998年间，固定资产年度投资总量在2万亿~3万亿元徘徊，增长比较稳定，维持在10%上下。在政府大规模发行国债后，固定资产投资于2001年起开始快速增长，200
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2005年4月29日，经国务院批准，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动了股权分置改革试点工作。随后，监管层陆续发布了一系列旨在抑制投机，促进控股股东与中小股东价值取向接轨的新的市场jiāo易办法。
股改差点夭折（1）
股改差点夭折
既得利益阶层组成反对同盟并不奇怪，奇怪的是在股改最初阶段，国资委与外资携手，站到了同一战壕里。这显示不论内外，无论什么样的市场主体，既得利益阶层绝不肯放弃已经到手的红利。在股改过程中，破天荒地出现强势阶层喊冤的现象，强势与弱势阶层瞬间发生逆转传统的弱势群体被攻击为违法的不当得利者，而传统的强势阶层却在管理层的压力下，摇身一变成为弱势阶层。虽然以股市经验看，小股东们不可能具备成为不当得益者的能力，先不用说股权的集中度与流通股股东的投票成本，单说国有企业上市公司的股改方案审批权，就牢牢攥在国资委手中。
国资委只字不提在资本市场获得的溢价，不提中小投资者在资本市场为国有企业所支付的改革成本，中央国资委慎重缄默，由江苏、四川等地方国资委官员提出，在股改中向中小投资者支付对价缺乏法律依据，是国有资产流失。如果没有强大的外力推进，国资委必将强力介入股改过程，改变股改的力量对比，可能让股改演变成一场旷日持久的马拉松比赛，甚至最后不了了之。
国有资产流失成为国有企业改革的魔咒，也成为资本市场的魔咒。国资流失就像密布于中国市场的地雷，从国有企业重组、国有企业管理层MBO，到股改试点的对价支付，全都是绕不开的话题。由于国资流失没有明显的警示标志，短期内也不可能有明确的标准，由此引发的问题是，一方面大量存在未受约束的国资流失现象，另一方面，又成为利益群体之间互相指责的一根大棒。这根大棒，在股改初期被用来指向对价支付方式。
国资委对股改有三不满：第一，股改初期支付对价理论基础不足，造成“粉丝卖了鱼翅钱，鱼翅也卖了鱼翅钱”；第二，对于非流通股股东来说，股改的结果不是股东权益减少（净资产损失），就是责任加大；第三，对价方案偏重于送股，形式比较单一。归结为一条，就是国有上市公司大股东的权益被剥夺，受到了不公平的待遇。
一向说话不顾常识的专家们再次粉墨登场，从法律、市场各个角度论证现行对价制度的种种缺陷。国资委2005年9月9日颁布《关于上市公司股权分置改革中国有股股权管理有关问题的通知》，通知中鼓励“对价创新”，并被明确界定为“根据上市公司和国有股股东的实际情况，积极探索股权分置改革的多种实现形式，鼓励将资产重组、解决控股股东或实际控制人占用上市公司资金问题等与股权分置改革组合运作，提高上市公司质量”。换句话说，并不鼓励对价支付成为股改的主流形式。这一指导思想体现在第二批试点企业的股改方案中。
股改差点夭折（2）
防止国资流失关键要看两点：第一，现行的国有企业制度是否存在漏洞，如果有，即使不支付对价，国资照样会流失，这在股改之前的各种案例中早已证明；第二，国资流失到了谁的口袋，找到最终的获益者才能堵住漏洞。按照市场规律，能够从法律法规的夹缝中获利的只能是有能力调动资源的人。迄今为止走上被告席的国有企业蠹虫，有几个是平头百姓？
所谓大股东权益减少、对价方案单一，无非是为大股东要支付真金白银鸣不平。其实这话应该反过来说，大股东原来就占有了本不属于他们的利益。对价不过是赎回市场诚信的一种方式。鸣不平当然可以，但不能将对价支付等同于国资流失，而后推断出获得对价的流通股股东不当得利，这显然有失公允。
市场形成对价共识并不容易，这是市场利益各方协商的结果。以保护国有资产为名，非要打破共识，并不是对国有资产负责的态度，也不利于全面股改。国资委当然能想到，央企作为中国经济的长子，一贯在父爱主义下受尽宠爱，股改不过是“退一步进两步”之举，一味反对股改实属不智。因此，在博弈获得平均水准的10送3对价之后，国资委的反对声软化。
相比国资委的yù遮还羞、必须服从大局的政治觉悟，外资控股股东对于股改的反对要激烈、坦白得多。
2005年7月以后，单伟建先生与管维立、高志凯差不多同时抛出了反对股改的宏论：7月和8月单伟建借助宝钢独立董事的身份，先后发表两篇文章质疑宝钢支付对价，反对股权分置改革中非流通股股东向流通股股东支付对价和送股；管维立接踵发表《中国股市的荒唐一幕评股权分置改革试点》一文，这篇长文被形容为“全盘否定股权分置改革的三万言书”；高志凯先生于2005年8月中旬在《财经》杂志发表《“对价”之名剥夺财产》一文，认为现行股权分置改革方案是对非流通股股东产权的剥夺，违反保护产权的法律条文。
管维立，前国资局司长、后任深发展监事会监事，保护国资的旗帜拿起来再顺手不过；中国国际文化jiāo流中心理事高志凯先生，另有一个身份是中财国有企业投资有限公司的总裁，而中财国有企业与深发展之间的关系可谓“剪不断，理还乱”；单伟建，新桥投资公司董事总经理，新桥收购深发展的第一负责人，后离开。
他们不仅在国内表示反对，还在国际主要财经媒体上发表意见，以市场派的身份对股改提出质疑，显示畸形市场化与权贵经济联姻的复杂态势。
除了作出宏观判断、行业预期等等之外，为国际投资者在中国获利提供信息是国际财经媒体的重要任务，而媒体话语权有大小，国内经济界人士爱到《华尔街日报》以及重新面市的《远东经济评论》这样的报刊杂志上亮相，以期溅起更大的舆论浪花。2005年12月，《华尔街日报》有两篇文章在中国资本市场引起极大反响，一篇是《经济增长50%股市跌去一半?中国股市下跌之谜》，转引自新桥投资公司董事总经理单伟建先生发表在《远东经济评论》上的文章。另一篇是《中国A股市场终于有望见底》，给国内股市打了一针强心剂。如果把《华尔街日报》这样的媒体比做大旗，单伟建等人可以视为拉大旗做虎皮者。也许是国内媒体还不够强势，他需要一面更大的虎皮。
股改差点夭折（3）
单伟建的文章与2005年七八月间在《财经》杂志发表的文章一脉相承，无非说基本面因素是导致A股市场委靡不振的真正原因；支付对价破坏了市场法律与产权两大基石；股改使整个中国股市更具投机xìng；并且，更为可怕的是，加大了银行业的风险这一危言不可谓不耸听。
单伟建在美国接受经济学教育，当然不会不了解欧美市场的基础之一就是从罗马法承继下来的公平贸易原则强势jiāo易、逼迫jiāo易、不完全竞争状态下的jiāo易无法获得合法xìng基础。对于产权的最大尊重是给予所有产权同样的保护，建立公平的市场首先要以公平纠正以往的不公平。从某种层面上说，中国股改是在为以前的不公平买单，也是在为将来的健康发展开路。《华尔街日报》的那些不了解中国股市缘起的读者，会认同诸如保护产权这样的空对空的概念，但对中国股市稍有了解者，必定会认真思考一个问题：所谓对价支付不过是对于中小股民产权的追认，而这才是中国市场经济的基石。
单伟建游刃于国际资本市场，其业务范围集中在大中华区，从中国出发成为国际人士后重返中国市场，他不会不了解，中国股市的发端失之偏颇才是导致中国资本市场困局的主因；也不会不知道，当初给予法人股与国有股的特权并不符合公平竞争的法治原则，不符合《公司法》“同股同权”的条款试图以产权与法律理论坐实既有产权的做法，不过是对以往剥夺产权行为的事后认可，所谓不公平莫此为甚！但利益所系、立场所在，不得不无视资本市场发展的内在逻辑和起码的市场lún理。
反对意见归根结底，无非是反对非流通股股东向流通股股东支付对价，也就是说，这些人在股改这个问题上的实际利益与价值取向是一致的。围绕深发展，有一条醒目的利益红线，反对股改无非是为深发展的资本运作保驾护航。
单伟建及其盟友的高调对政府有关部门已经产生了一定的影响，加剧了认识分歧。当时深发展第一大股东新桥实际上已经“踢开证监会闹革命”，挑战证监会一再强调的先股改再进行定向募集等融资的“铁律”：2005年9月底深发展召开董事会，10月底发表公告，经过一个月的反复博弈，结果就是“铁律”影子化。公告只字不提股改，而是声称将“通过定向募集方式向通用电气发行、且通用电气认购深发展股份”，管理层的不满可想而知。
深发展之所以甘冒政策风险，原因有二：一是私募股权基金参股的目的是退出获益，他们必须找到接盘的下家。通用电气的入股是新桥进行资本运作、退出深发展获取差价的关键一步。通用电气高溢价参股，打开了深发展的附属资本补充通道，对深发展提高资本充足率将发挥重要的杠杆效应；二是深发展撇开股改，谋求的就是特批，即通过公关让有关权力部门对深发展的融资网开一面。深发展的实际控制者新桥作为股权基金，进入公司想的就是改良后退出，绝不会作出炒股炒成股东的傻事。
通用电气入股特批事项需要取得银监会和商务部的批准，耐人寻味的是银监会和央行的态度。据报道，参与jiāo易的知情人士表示，根据事前的沟通，银监会对于深发展的定向募资表示赞同和支持。这一说法似乎不是空穴来风，这从有关官员对于引入外资与国际先进管理理念的一再首肯就可见一斑。而单伟建也默契地一再对中国银行业的管理水平的提升速度与银监会、央行的管理方法表示肯定。支持股改的人士担心，有关部门真要抛弃市场公平这一大原则，为深发展（实则是新桥）特事特办？
股改这一最重要的任务压倒了一切。新桥最终没能引入通用电气，建立在股改之前的退出设想步骤完全错误，截至2009年3月，新桥还在控股股东的位置上。单伟建“军团”的高调没有让一心推进股改的政府部门违背市场原则与行政原则，否则特事特办的公关将成为市场运作常态，而市场环境的败坏则指日可待。
了解国内外最具势力的两股力量的打压，才能明了当时管理层为何强行推进股改，为什么证监会主席尚福林2005年5月在接受新华社记者采访时，说出“开弓没有回头箭”的决绝之语。
洗不掉的“原罪”
洗不掉的“原罪”
房地产业是帮助中国经济走出1997年亚洲金融危机的“功臣”之一，曾经让数亿中国居民实现了购房自由的梦想，但胜利弦歌余音未绝，房地产业很快就成为市场经济原罪渊薮，成为社会各界万箭齐集的靶子，绝望地收获垄断、暴利、民意对立等等跳蚤。一个本应中xìng的产业沦为腐败的聚集地、社会不满情绪的宣泄口以及社会贫富两极对立的活写照，更变成官方统计数据和政策信用的试金石。
1998年房改种下投机基因（1）
1998年房改种下投机基因
房地产与教育市场化、医疗市场化一样，成为中国市场化失败的典型行业。房地产背后纠缠的垄断基因，存在的利益输送，在决策之时的投机取向，与教育、医疗行业毫无区别，如果说教育、医疗是公共资源滥用下的伪市场化，房地产业则是一级土地市场垄断下的伪市场化。从房地产到教育、医疗，三大产业的市场化走过了同样的投机之路，在2004年、2005年以后，同样面临再次转型的痛苦抉择。
房地产市场化全国xìng的急剧膨胀始于1998年开始实行的房地产改革。这并不能证明房改是错的，但在房改中深植下的投机基因大错特错。
也许是历史的巧合，房改之年恰逢中国经济紧缩之年，需要拉动内需之年。反过来也可以说，如果亚洲金融危机，没有拉动内需这把火，中国房地产改革的全面市场化不知道会拖到何时。1997年、1998年，东亚与俄罗斯金融危机相继bào发，亚洲深受其害，中国为兑现维持人民币汇率不变的承诺，导致出口受到冲击，必须靠扩大内需、提振经济来渡过难关。
与2008年的经济周期不同，1998年经济紧缩周期时政府没有能力推出大规模的刺激计划。1997年以前连续5年我国GDP增长保持在10%以上，1997年GDP同比增幅为9.3%，但当时并未实行分税制，中央政府财力不足1993~1998年间，国家财政收支增幅下降，1997年基本上实现财政收支平衡，1998年出现财政赤字这让政府无法像2008年经济周期时一样大规模地推出积极财政政策。
房地产、教育、医疗市场化并未启动，离强大的民意反弹还是很遥远的事，房地产起到了拉动内需、增加投资的扛鼎作用。1995~1998年间，固定资产年度投资总量在2万亿~3万亿元徘徊，增长比较稳定，维持在10%上下。在政府大规模发行国债后，固定资产投资于2001年起开始快速增长，200
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