第 12 章

  时代，技术指标分析属于算术时代，那么，组合投资理论或称新投资技术论的一个重要功绩则是引导证券分析界过渡到了高等数学时代。但是，我的一个最基本观点对此却毫不领情："组合投资理论"是２０世纪证券分析界最大的丑闻之一！具有深沉学术色彩的"组合投资理论"存在一系列缺点、偏见和不足：（１）不论现代投资组合理论、资本资产价格模型或者套利价格模型，所有的组合投资理论都以一系列的假设为前提。在承认一系列假设的基础上，认为组合投资理论经过实践检验是错误的结论，反而更加错误，因为在世界上根本就不存在组合投资理论所界定的应用对象。组合投资理论只好拿到天堂去应用。如此以来，不仅影响它们在理论上的科学xìng，更在实践上存在致命的缺陷。（２）组合投资理论的基本缺陷，在于它们用以衡量风险和报酬及其关系的简单的数量尺度存在致命的错误。首先，组合投资理论对于风险的界定有问题。因为"收益的不确定xìng"其实不是真正意义上的风险，真正意义上的风险应该是"损失的确定xìng"。其次，边际效用递减理论也是组合投资理论家研究风险和报酬之间关系的重要理论依据。对于股票能否买入的简单问题，组合投资理论家最典型的滑稽答案是：假设你有１０万，可以买入５万；假设你有１００万，可以买入５０万；假设你有１０００万，可以买入５００万；假设你有１个亿，则可以买入５０００万元；而如果你仅有１万，也可以买入５０００元。就是说，同一股票，可以分别买入５百、５千、５万、５０万、５００万、５０００万、５亿，如此等等，不一而足。最后，组合投资理论家经常运用收益率的标准差作为风险的度量标准。但是，其最大缺点是在收益率不服从正态分布时无法表示风险和收益率的关系。此外，收益率的标准差度量的其实只是收益的变异xìng，因此，用标准差度量风险是指：投资者所规避的只是报酬的离散程度，而非真正意义上的风险；而且，投资者对于巨额收益和超额亏损所持的偏好程度必须一致。不过，在证券市场上，假设偏差原因是由于实际收益好于预期收益，那么，投资者还将其看成所谓"风险"，未免就象组合投资理论家一样可笑了！（３）由于利用过去的价格波动资料作为预测未来的依据，因此，新投资技术理论其实具有浓郁的技术分析的味道。在美国证券市场上，美林证券、价值线投资公司每年都会算出并且提供数以千计上市公司的β系数。但是，一方面，整套资本资产定价模式乃是根据事前或预期的情况而建立，但事实上所拥有的却只是一些事后或过去的资料，因此，在使用以往的资料去推算β系数后，所算出的β只能代表股票过去的变动xìng而已，至于个别股票相对于平均风险股票的变动程度依然不得而知。另一方面，正如巴菲特举例指出，如果１９７３年至少价值４亿美元的华盛顿邮报公司股票市值──１０年之后，其市值实际为２０亿美元──下跌５０％为４０００万美元，此时买入会比以８０００万美元买入价值４亿美元更加没有风险，而按照β系数法，据说以４０００万美元买入价值４亿美元的股票居然会比以８０００万美元买入的"风险"更大，因此，新投资技术论及其β系数法未免荒谬。（４）组合投资理论"与生俱来"的根本缺陷从它们的根本思路上可以窥见一斑。如果所有的鸡蛋都放在一个篮子里也不成问题，那么，何苦要煞费苦心地将所有的鸡蛋放在一个以上的篮子里。正是由于首先承认没有把握将所有的鸡蛋放在一个篮子里，所以，满腹经纶的纽约市立大学哈里·马尔科维茨教授、斯坦福大学威廉·夏普教授和芝加哥大学默通·米勒教授才出此证券分析"下策"，建议投资者不要将所有的鸡蛋放在一个篮子里。遁辞知其所穷。我在《投机经济学》著作中一针见血地指出，大名鼎鼎的所谓组合投资理论，其实不过是一群蹩脚的西方经济学教授冠冕堂皇的证券分析遁辞而已！另一方面，来自纽约的"巴菲特研究家"劳lún斯·坎宁安也指出："巴菲特在许多方面都和３０年来大学课堂上的讲授以及华尔街的实践相矛盾"。与组合投资理论家的意见相佐，巴菲特认为持有几种有价证券所冒的风险要比持有许多种有价证券的风险小："集中的有价证券会降低风险，因为这会提高投资者在投资前对某家公司的研究深度。"简单地说，对于组合投资理论有必要进行"内部的批判"，因为不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子里违背最起码的生活常识。运用科学归纳法可以轻而易举地证明：全世界的村fù赶集卖鸡蛋，肯定都会把所有的鸡蛋都放在一个篮子里。与此相反，满腹经纶的马尔科维茨教授、夏普教授和米勒教授还居然由于坚持不要把所有的鸡蛋都放在一个篮子而获得诺贝尔经济学奖，这简直是２０世纪证券分析界的最大丑闻之一！看起来，还是科学哲学家费耶阿本德的高论掷地有声："科学家享有比他们应该拥有的更多的金钱、权威和xìng吸引力。在他们的领域里，甚至连最愚蠢的方法和最可笑的结果也被蒙上了神圣的光圈，现在是打掉他们气焰的时候了。"当然，如果费耶阿本德专指组合投资理论家可能就更好了。最后，如果一定要从整体上对于组合投资理论或称新投资技术论做出科学的评价，那么，我认为用"跳蚤yào理论"最恰当不过了。《笑林广记》讲：一人卖跳蚤yào，并且挂出"卖上好蚤yào"招牌，问何以用法，答曰："捉住跳蚤，以yào涂其嘴，即死矣。"另一方面，"科学研究纲领"由作为基本理论的硬核和保护带组成，科学哲学家拉卡托斯指出，其中后者包括积极的或者消极的辅助xìng假设，以及应用理论的初始条件。运用拉卡托斯的逻辑，可以得出结论："捉住跳蚤"就是组合投资理论的初始条件，"以yào涂其嘴"就是组合投资理论的辅助xìng假设，"即死矣"就是组合投资理论的硬核，所以，组合投资理论简直就是"上好蚤yào"理论。如此以来，甚至就连最愚蠢的方法和最可笑的结果也被蒙上了神圣的光圈！〔未完，待续〕金融炼金术：证券分析的逻辑(六)（四）反驳技术分析理论依据的理论依据技术分析的思想、理论和方法之所以存在根本缺陷，是因为技术分析的"前提"、"前提条件"、"哲学前提"、"理论出发点"、"指导思想"、"根本点"、"依据"、"哲学基础"、"基础"、"理论基础"、"基本原则"、"基本原理"都可能存在缺点、不足乃至错误：市场行为包容一切、价格以趋势方式演变、历史会重演；简言之，市场总是对的。所有技术分析思想、理论和方法的最大弊端，乃在于它们都有明白的假设；而只要这些假设不能成立，则相信此等一系列门派及其思想、理论和方法之力量与权威便会dàng然无存！１、证券市场的效率xìng理论一般说来，证券分析家都会继承美国金融学家哈里·罗伯茨的衣钵，认为市场的效率xìng可以分为"弱式效率xìng"、"次强式效率xìng"和"强式效率xìng"３种类型。实证分析表明，在所有发展完善的证券市场中都具有高度的弱式效率xìng，以及相当程度的次强式效率xìng。但是，即使象纽约证jiāo所这样发展完善的证券市场也不具备强式效率xìng，市场行为没有包容一切。因此，"市场行为包容一切、价格以趋势方式演变、历史会重演"有问题，从而技术分析的理论依据有问题，从而技术分析有问题。２、技术分析不是必然真理可以运用否定后件推理进行逻辑分析，其符号形式为：（Ｐ→Ｑ）＆～Ｑ≡～Ｐ例如，Ｐ：市场行为包容一切。Ｑ：每一家证券市场的行为包容一切。观察的结果是～Ｑ：有一家纽约证jiāo所的市场行为没有包容一切。因此，结论是～Ｐ："市场行为包容一切"错误。应该说，和"市场行为包容一切、价格以趋势方式演变、历史会重演；简言之，市场总是对的"相悖的观察结果、理论分析比比皆是。但是，技术分析家却一直对此熟视无睹、视而不见乃至麻木不仁。长期以来，归纳法一直被奉为试验科学必须遵循的方法，培根也因提倡归纳法被马克思称作近代哲学和试验科学的始祖。然而，在哲学史上，１８世纪英国哲学家休谟就曾对于归纳法的合理xìng提出挑战，从彻底的经验论出发反而得出了怀疑论的结论。譬如，在９９９９次观察中，所有的天鹅都是白色的，但这还是不能保证，在第１００００次的观察中，所有的天鹅都是白色的。或许，总有一支黑天鹅是黑色的，而它就会切断所有的天鹅和白色之间的联系。这样，在哲学史上，休谟的"归纳问题"就一举割断了归纳法和必然真理之间的联系。所以，由于以简单归纳法为逻辑基础，"市场行为包容一切、价格以趋势方式演变、历史会重演；简言之，市场总是对的"也就不是"必然真理"，从而技术分析的理论依据也就不是必然真理，从而技术分析也就不是必然真理。３、价值规律的"实现论"价值规律的内涵不仅包括"价值决定论"、"价值jiāo换论"，还包括"价值实现论"。理论上假设供求关系一致，那么，商品的价格就会和价值一致，市场就是对的。但是，非常遗憾："供求关系实际上从来不会一致；如果它们达到一致，那么只是偶然现象，所以在科学上等于零，可以看作没有发生过的事情"。因此，"市场行为包容一切、价格以趋势方式演变、历史会重演；简言之，市场总是对的"错误。除此之外，反驳"市场总是对的"论据其实几乎可以信手拈来：论据（１）：巴菲特指出，相信"市场行为包容一切"，等于在玩牌的时候不看牌就出一样荒谬；论据（２）：当被问及一般关于市场分析的最大误解何在问题的时候，罗杰斯指出：""市场总是对的。"实际上，市场在大多数情况下几乎总是错的"；论据（３）：索罗斯干脆假设"市场总是错的"；即使"市场总是错的"有时错误，索罗斯还是将它作为一个有效的命题用之如初。所以，证券分析和市场行为之间的排列组合在逻辑上可能具有四种方式：正确的证券分析和正确的市场行为、正确的证券分析和错误的市场行为、错误的证券分析和正确的市场行为、错误的证券分析和错误的市场行为。为此，证券分析家完全应该从沉重的"市场总是对的"精神枷锁中解脱出来。４、对于技术分析的"内部批判"之所以认为"市场行为包容一切、价格以趋势方式演变、历史会重演；简言之，市场总是对的"错误，是因为根据理论和实际相结合的原则，可以得到一个科学、辩证而有用的重要结论：市场行为既能包容一切又不能包容一切、价格既以趋势方式演变又不以趋势方式演变、历史既会重演又不会重演；简言之，市场既对又错。如果用铁锤从事技术分析还不过瘾，那么，它就是越过边境线打入技术分析界内部所安置的一颗重磅zhà弹。这样一来，我不知道在领教了这种既唯物又辩证的"强词夺理"之后，还会有人迷信什么技术分析！在分析"反驳技术分析理论依据的理论依据"基础上，可以得出一种重要推论：既然证券分析只有基本分析和技术分析，而技术分析又有问题，所以，从逻辑上讲，对于蹒跚而行的技术分析家而言，基本分析可能是一根不可或缺的拐杖。这里，需要指出，基本分析和技术分析"谁决定谁"的最常见误解，属于一种狡猾的"复杂问句"，本身就已错误，相当于"是鸡生蛋还是蛋生鸡"问题。其实，基本分析和技术分析之间属于一种既相区别而又相互验证的辩证关系。最后，需要强调，包括"决定论、jiāo换论、实现论"在内，"价值规律"是迄今为止所有基本分析中最科学、最简单，因而也最有用的理论。我学习价值规律有３个体会：第一，我不知道在学习了价值规律之后还需要学习什么其它的基本分析理论；第二，我确实不知道在学习了价值规律之后还需要学习什么其它的基本分析理论；第三，我确确实实不知道在学习了价值规律之后还需要学习什么其它的基本分析理论。重要的一点，全世界最成功的基本分析家巴菲特可能就是基本分析领域的马克思。一方面，巴菲特准则包括商业准则、管理准则、财务准则、市场准则。另一方面，科学的基本分析应该集中考察上市公司"劳动生产力"的多种情况，其中包括：工人的平均熟练程度，科学的发展水平和它在工艺上应用的程度，生产过程的社会结合，生产资料的规模和效能，以及自然条件。整体而言，尽管巴菲特准则和"劳动生产力"的内涵有所不同，但是相信它们的外延完全重合。所以，巴菲特就是基本分析界的马克思。〔未完，待续〕金融炼金术：证券分析的逻辑(七)（五）证券分析家的难处索罗斯曾经引证匈牙利１９５６年之前的一个老笑话来说明自己在dú品合法问题上的主张。匈牙利共产党设法鼓励党员更加自由地发表个人意见，为此，书记同志每次开会之后都提问，而一位党员却总是回答："我完全同意书记同志的意见。"最后，书记同志说："你一定会有自己的意见。"回答是："对，但是我完全不同意自己的意见。"如果说，"我完全不同意自己的意见"在那里是一个老笑话，那么，在这里却截然相反。我的可爱之处就在于：虽然我起劲地攻击证券分析家尤其技术分析家，但是我一开始就战战兢兢地声明了它可能的恶dúxìng质。因为我深深知道，证券分析家绝对有难处。证券分析家的难处之一，是证券分析理论和证券分析实践的严重脱节

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