第 20 章

  来比较它们相对的诱人程度。他果真发现他所买的股票的收益通常比华尔街平均程度更为可观，或用他自己的话来说是更具有“进取心”。

  以复利计算，温莎基金收益增长率17％，微妙之处可能在于耐夫将那些股价已上涨而其分红已下降的股票及时抛出，再购进那些低价高分红的股票。

  如何购进在确定以何种价格收购某只股票时，耐夫总要测算出这只股票若干年后的收益情况。

  然后，再确定正常股市条件下这些股票市盈率。这反过来给出了若干年后的目标价格，然后他计算出目前市价与目标价格之间的折价比率，这样就得出了股票增值潜力的百分比。

  当然，主观因素也总难免。例如，如果耐夫对增值稳定xìng十分确信，或他认为某公司经营能力特强，那么所有的数字就相应调整，目标价格调高。

  相反，不利的因素将减低目标价格。

  耐夫计算出所持投资组合的合并数字，他将这一数字设定为决定是否购进的“最低报酬率”。

  如果耐夫计划购进股票的复合增值率没有达到“最低报酬率”，那他就暂缓购进，直到待购股票价值下跌到其增值率与“最低报酬率”相等为止。

  这种方法有时当然要稍加变更。例如，如果他所持投资组合中现金增加而股市又正在上扬，他即会购进低于最低报酬率的股票，使现金得以及时投资（这也是耐夫预期最低报酬率不久将上升的另一种说法）。

  在他的投资组合中，耐夫衡量所持股票价值的标准是根据累计的增值百分比。耐夫共持有七八十种股票，这意味着每种股票平均仅占投资组合比率的1％略多一点。但耐夫在认准某种股票后，会拿出总资本的5％投到那只股票上面，而且实际上他还会在同类股票上连续注入这样的巨额资金。就是说只要耐夫有足够的信心，他就会很快行动。例如，耐夫预期1989 年初股市会保持在1900—2200 点左右，直到投资者确信通货膨胀将受抑制为止。在那时，耐夫认为长期债券将下跌，而股价将上扬。

  大家可能会认为，耐夫的方法更容易用电脑来分析目标公司股票和做价值比较。但事实上，温莎基金确实不用电脑，既不用分红贴现模型，也不用其他投资机构十分热衷的一些机械装置。在这方面，耐夫可谓出奇的古板。

  当真正炒作股票时，耐夫又极端讲究原则。他有自己的预定目标价格， 等股价下跌到他预定水平时才购进。他耐心地等待，如果股价跌不到那一点， 他就一直不吃进。耐夫一般总能买到低于当天开盘价的股票。这就是说不管他做的jiāo易规模多大，他总能在一天之内某股票处于低价疲软时成功地购进。

  如何抛出耐夫抛售证券的原则包括两方面：一是他愿抛出的价位，二是抛售的技巧。

  至于目标价格，也一样基于整个投资组合的“最低报酬率”。当市场看好某上市公司时，该公司股价就会涨价，一定过程之后，其进一步增值潜力就会跌到其他股票以下。当该公司股票增值潜力跌至只占股票组合平均数的65—70％时，耐夫开始抛出。抛售时，耐夫喜欢一开始大量卖出，然后当股价回弹时适时抛出剩余的股票。如果股价跌到一定程度，他就停止抛售，如果股价大跌他又成了买家。

  在jiāo易所抛售股票时，耐夫总是极端谨慎。他几乎总要顺着jiāo易日当天的涨势抛售所持股票，但是避免他一人的jiāo易额超过那种股票jiāo易总量的1/4。当然假如某股票开始涨价时，这一jiāo易份额的限制原则就不太重要了。这样耐夫一般总能以高于开盘价的价格抛出股票。

  jiāo易成本中的最大因素是jiāo易量对股价波动的影响。耐夫手下的炒手们的高超技巧能实现这样的程度：耐夫的大额jiāo易对他经营股票的价格波动几乎没有影响。

  耐心耐夫的jiāo易原则之一便是，应该在一只股票达到其全部潜在收益时抛出。你必须给买家以足够的诱惑来购买你抛出的东西。

  耐夫方法还有一大特征就是，他所持股票在没实现其潜力时则长久地等待。在这方面，他和想在一两年内就有结果、否则就退出的那些“价值”投资者们想法不同。耐夫会持有某种股票一连几年，只要它前景仍然看好而相对于他手上的其他股票其价位又仍然偏低。

  投资于冷门股票耐夫看中的股票总是不受市场青睐、令投资者心存疑虑、裹足不前。这些股票一般都具有共同的特征：股票经纪人将很难将它们推销给普通投资者。

  例如，前面提到的当耐夫在福特投入巨资时，一般投资人视汽车产业为畏途，不敢涉足。克莱斯勒的濒于破产已经吓坏了他们，而且日本汽车进一步进入美国市场的消息更令他们胆寒，所以汽车公司股跌得很低，而此时耐夫却大规模地购进。耐夫收购石油股、金融股和其他一些大动作也都这样。

  忠告1.花旗银行投资者一直不敢接触银行股，因为这些银行被认为已近破产，无可救yào。

  一些大银行困于第三世界发展中国家难以收回的债务危机，现在又投入一半股东权益从事融资购并。但对耐夫来说，这些不利的信息意味着更多的机遇而非风险。在银行业之中，你必须注意区别那些与劳资纠纷或第三世界债务无涉的较好的地方银行和有上述问题缠身的金融中心大银行。但就是在金融中心的大银行中，假如你能发现价位被压得过低而实际上是家好银行，你也能炒成功。由于人人对银行业持怀疑态度，耐夫引用花旗作为例子，他认为花旗的经营管理是业内最新最先进的，它拥有的预防发展中国家贷款损失的储备多于实际的风险。耐夫指出，假如你减去花旗银行对不发达国家贷款的一半，像理发一样，将剩余资金投资于最稳当的国库券，这只能使花旗股票减少约每股1 美元的收益。但花旗在组织消费者活动方面异常成功。这些业务以极稳定的速度增长，其业务量已超过整个花旗的股市总值。耐夫还指出，花旗现在一半是消费者银行，业务只有部分在纽约和邻近地区。在全美国有着牢固的优势，尤其是在信用卡方面，在抵押贷款和小额贷款方面也有优势。

  而消费者银行业务年增长率可达15％。

  自从最具实力的大公司不愿向大银行借贷，懂得如何从资本市场直接融资以后，银行的机构xìng业务一蹶不振。为了减低损失，花旗已缩减它的机构xìng业务。它也将普通股的比率增加至总资产的4％，以符合法律规定。由于股利支付率只占盈余的 1/3，加上从1987 年起冲销坏帐的税负减免，花旗的资产负债表将迅速改善。大银行面临融资购并风险之后应怎么办呢？耐夫不愿投资那些垃圾债券，但银行提供给公司的贷款优于所有债券，能很快收回， 应该很安全。

  2.三角洲航空公司同样，耐夫看上了三角洲航空公司。“航空公司？他们不都要破产了吗？ 他们不都面临棘手的劳资问题吗？”有人这样问耐夫。耐夫回答说：“对， 又不对。东方航空公司有劳资问题并不意味着所有航空公司都这样。三角洲公司几乎没有劳资问题，因为那里基本上没有组织工会，雇员工作勤奋，公司以合理的低成本运作，资金有保证，而且收益前景明朗。尽管航空业整体萧条，三角洲也跟着萧条，但三角洲与整个航空界是不一样的。”耐夫持有三角洲航空公司的大量股票。

  3.储贷机构更令人恐慌的行业是那些储蓄与贷款机构。许多证券分析家声称需注入1000 亿美元才能使它们恢复偿债能力，所以这一行业大受投资者冷遇。一家加利福尼亚的储蓄机构亚曼逊公司引起了耐夫的兴趣。这家公司在东部各州派驻了代理处，它根本没有所在行业的那些问题，而且股票的市盈率一直保持在6 左右。

  耐夫说，和储贷机构一样，他所持有的许多股票所在产业都或多或少受到政府管制，使投资人心存怀疑。不过事情不可能都那么糟，还是可以找到便宜的股票。

  4.重组公司至于“残余”股票，那些用最小量投资即可重新盘活的公司，耐夫觉得它们与投机资本jiāo易相类似，只是程度不一。在投机jiāo易中，你十次会有六次失败，而受困于劳资冲突而投资于“残余”股票十次中可能只失败三次。

  5.成长股1989 年初，股市上扬，耐夫感到成长股价格已涨到了与代表xìng产业现状十分不等的程度，以至于像他自己所说的那样，“即使我这样信守原则的炒家也被股市热烈的气氛所左右。”股市后来的发展验证了耐夫的这句话。

  第八章 拉尔夫·旺格——小小的比喻

  我希望对拉尔夫·旺格写作才能的称赞不会触怒我的其他传主人们①。他们当中的大部分人有很多东西要说，但只有旺格用生动语言构筑的一般思想才会使读者愉快。“大多数共同基金的评论员写的经济预言的文章既枯燥又错误，”旺格说，“我宁愿自己的预言有错误但生动。”他的橡树籽基金报告（在附录八中提及），提供了历史、心理、哲学和投资的学习机会。下面是一些例子： 斑马与机构组合投资者面临着相同的问题。第一，都追逐利润。对于组合投资管理者，是求得高出一般的业绩；对于斑马，是求得嫩草。

  第二，都不喜欢风险。组合投资管理者面临的风险是可能被解雇，斑马面临的风险是可能被狮子吃掉。

  第三，都属于群居。他们看起来相似，思考方式相似，而且牢不可分地聚集在一起。

  如果你是一匹斑马，跟着群体生活，你需要做出的关键xìng决定是站在哪里与其他斑马相联系。

  当你觉得安全时，在马群的外边是最好的，因为那儿的草是新鲜的，在里面的斑马只能看到吃剩下的或被踩过的草，在外边胆子大的斑马吃得好多了。

  另一方面，当狮子来临时，外边的斑马成了狮子的美餐，里面的瘦巴巴的斑马虽然吃得不好但却活了下来。

  一个为机构服务的投资组合经理人，例如银行信托部就不能成为一匹在外边的斑马。对他来说，最理想的选择很简单：始终处在群体之中。只要他始终购买大众化的股票..他就不会犯猎误。

  引用一位投资经理人的话，“只要每一个人都一样，即使一同下跌，不管约翰逊公司发生了什么， 对我而言，都不必大惊小怪。”但另一方面，他不能为了更大的收益而去投资不熟悉的股票，因为一旦失败他将置自己于批评的焦点上。

  不必再说了，这种身居里面的斑马哲学不适于我们这些长期投资者。

  我们在大部分时间里试图停留在群体之外，身上也留下了许多伤痕。

  关于股票的选择，就说这么多。下面是旺格对市场时机的一些看法： 这次，斑马群在一个峡谷里，狮子在很远的墙边睡觉，每匹斑马都想吃狮子鼻子前面的嫩草， 并在狮子扑跳起来之前顺利逃脱。不幸的是，路太窄，斑马挤成一团，填了狮子的牙缝。许多大机构认为他们可以在适当的时刻，在变换xìng差的市场里进行数额达几十亿的变换：从股票变成现金， 或者从现金变成股票。不可能！任何类似的战略只会导致一个高度波动的市场，那些技术分析专家则被自己胡乱猜测和较高的jiāo易成本弄得忐忑不安。

  旺格甚至假定了一个“比喻委员会”，它的“无情而又永远不瞌睡的成员..可以在任何时候出击，打破过分的模棱两可，分解混和的模拟，或者贬低一个难于理解的格言”。委员会还会比较经济预测与数学模型： 最近几年，将自己的模拟变成一组方程，然后在计算机上运行，得出几行整齐的数字，以增加说服力，这样的做法颇为流行。

  所有模型的有效xìng都有内在的局限，或者说“蟋蟀极限”。在蟋蟀的音调与温度之间有一很好的数量关系，当温度降低到华氏50°时，声音变缓，当夜间温度从 50°降到45°时，我们听到的歌声更低。在华氏 50°以下，蟋蟀一起停止鸣叫。不管两个变量间的关系是多么的固定，也没有理由会期望这种关系在未知情况下也能维持下去，比如说利率与通货膨胀率。

  关于石油的超额利润税给了我们丰富的想像： 这是一个关于比喻委员会的好例子：历史上最大的一次税收增长，是对石油征收的货物税，通 ① 然而，是强迫的大量练习而不是能力造就了一名作家。

  过容易使人误解的命名，诱使美国人民接受这一政策。然而，我们的议员对这笔高达1400 亿美元——对他们来说是一笔横财——的热心调查，使我想起了最近读到的一则消息..《科学的美国人》1979 年9 月的封面故事：“粪金龟子的生态学”。这篇有趣的文章详细描述了一头大象的粪便掉在非洲平原后将会发生的事情。三只不同种类的甲虫马上爬过来，最小的虫钻进粪堆里，另一只将小块东西埋到地里，第三个，也是最大的，捡出大块把它们拖走。当你读过这篇文章后，参议院财经委员会在你心目中将会是另一种形象。

  旺格说他在投资时寻找预言是为了掌握公司中利润和增长的源泉，洞悉管理部门的目的和想法，发现竞争优势和危机等。“只要预言是合理的，股票就持在手上；如果拥有股票的理由不再充足，就卖掉它。” 开端旺格个子不高，圆脸。由于他爱开玩笑，经常做些古怪的幽默的表情， 在悠闲中偶尔也有冷峻的时候。他已秃顶，戴一副黑框的大眼镜。许多年前， 当我第一次见到他时，他在我

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