第 23 章

  基金，在他的管理下，15 年间，该基金已由2 亿美元增至10 亿美元。当时，这笔资金是在卡伯特自己的公司即政府街管理与投资公司的账号下，为此他还名义上每年收取2 万美元的费用。后来，随着基金数目的增长，使得有必要建立一个在哈佛自己旗下的独立的机构来运作。这样，在1974 年，哈佛管理公司应运而生。

  记得就在那年，我走访了这家新生的公司。它的办公室整洁而时髦，在波士顿联邦与富兰克林大街拐角的一幢小楼的第六层——距离卡伯特的政府街管理与投资公司仅百步之遥。我会晤了新主管，沃尔特·卡伯特以及他的产权投资头目约翰·蔡斯。1986 年我故地重游，该公司管理的资金的数目又增加了三倍，占地是原先的四倍，还是那座建筑，但有四层已属于他们了。

  今天，哈佛管理公司雇佣了大约120 人来经营一笔46 亿多美元的基金，公司运作开支年度预算（工作量大了）达到了1000 万美元——大大超过了保罗·卡伯特的2 万美元！尽管如此，它仍然算是精打细算。哈佛管理公司花费掉的仍不到它管理下的资金的25％，低于许多别的大学。

  10 余年后，办公室显得不再时髦，过道里的家俱搭配得不很合理，看上去不太干净，波士顿人那种在穿着上追求时髦的热衷似乎已是昨日黄花了。

  在接待室里，偶遇一位来自纽约的经纪人，对他而言，哈佛基金是重要的一站。纽约的经纪人或许会炫耀他时髦的带条纹的西装、淡蓝色的配着雪白的领子和袖口的衬衣，赫姆斯领带和黑色的古奇鹿皮鞋。经理们在办公室里走动，带着一丝老资格者的愁意。（传统的地道的波士顿人曾穿过新皮鞋、戴过新帽子吗？）我喜欢对盛气凌人的来访者和衣衫略显不整的资金管理者们做比较..到底谁管理着基金。

  我于1988 年第三次走访，此时哈佛管理公司已迁到波士顿市区的联邦储备大厦，离海滨有几个街区。它是超现代型的，尽管还不是波士顿新的典型的“后现代”样式①。

  哈佛管理公司还是老样子，或许更确切地说，它落在了时尚的后面。在大楼第十五层通向公司办公室的玻璃门上没有名字。在办公室内，冰凉的灰夹米黄色的墙壁配着铺满整块地板的米黄色的地毯，家俱有些发旧。跟上次来时相比，气氛有了变化，纽约经纪人少了，秘书们的闲谈多了。

  哈佛管理公司诞生于乔治·普特南这位坚强不屈、眼睛明亮发蓝的波士顿人手上，1973 年，普特南成为哈佛的财务主管，他主管过一家族公司，后来卖给了马什麦克lún南。他的任务繁多，在一半工作时间内他只拿适度的报酬，哈佛管理公司仅是他作为财务主管的许多工作中的一项。哈佛高层认为需要建立专门管理捐赠基金的机构。普特南最早雇佣沃尔特·卡伯特来负责该公司，这个卡伯特，是前任哈佛财务主管、个头矮小、容易发怒、出口粗俗的保罗·卡伯特的侄儿，曾在普特南管理公司工作了7 年，后成为惠灵顿管理公司的委托人。 ① 就象诸多美国其他城市的街区一样，波士顿传统的沉闷的砖结构建筑已逐渐让位于现代化的玻璃大厦， 但波士顿的市区已越过了这一阶段。后现代派的建筑耸立在城区各处：鲜艳的色彩；奇异的装饰；大量的石质结构。

  接着，普特南又聘请了乔治·西格勒，他刚到26 岁，在位于明尼那波里斯的投资者综合服务公司工作。有一天，西格勒给普特南来电话寻找一份工作，普特南邀请他来波士顿，发现他对资金管理方面的新的技术设备很熟悉： 证券出借、期货jiāo易、债券豁免等等。西格勒语速很快，感情丰富，并不时闪现出思想的火花。普特南让他管理jiāo易部及少量冒险xìng资本。

  尽管表面上是传统式的，但哈佛管理公司从一开始就很吸引人。沃尔特·卡伯特和西格勒所进行的一项著名的革新是期权jiāo易部。期权jiāo易与“信托投资的审慎管理人原则”格格不入。这就像是一场赌博游戏，除非你自认为技艺熟练，否则不敢下手。要有成本，还要冒风险，但你不是个熟练的赌徒，与别的选手相比没有较大的优势，虽然你希望如此。运作中的期权jiāo易部就像机场的控制塔，当龙卷风吹坏跑道后，能比预先设计指挥更多的飞机。

  也许这个比喻还可以再深一步，整个业务也可能遭受珍珠港那样的由敌人施加的打击。不管怎么样，这是份让人精疲力竭的活，你得时刻保持警觉，进行计算机导向决策，来战胜周围其他聪明的大脑。

  起初，期权jiāo易经理宋兵及其助手们只能按哈佛投资组合中的股票来买卖期权。后来这种限制不存在了，这些jiāo易者们开始自由地买卖无担保的期权，与哈佛投资组合的股票没有关联。他们可能也jiāo易货币或商品。这是一场没有投资成份的游戏，也是一种可能招致巨大损失的冒险xìng活动。由于这种行为太迅速了，所以很难通过管理来控制（银行有时可能在货币jiāo易中遭受数亿美元的损失）。西格勒和宋兵现在都离开了。卡伯特说金融衍生工具的运用已变得相当保守了。

  哈佛大学通常的财政目的是谋求8％的长期“总报酬”（收入加上资本所得），其中的一半，亦即4％，专门应付大学的日常开支（哈佛的预算每年为8 亿美元，包括3000 名教师及9000 名其他雇员的薪水）。其他的4％， 不再进行分配而是存入银行。此外，哈佛大学还期望能从外部得到相当于2 ％的捐赠，这样每年的花费就能相当于它的证券组合的6％。

  哈佛管理公司有三个主要“账户”。第一个，也是最大的一个，“校长基金”，它实质上是个巨大的互助基金，控制大学以及各学院收到的捐助。

  “中央哈佛”是“校长基金”的组成部分，数目非常小。“校长基金”大都被分为单个的类别，如神学院、福格博物馆、教授职位评定等等。

  还有数亿美元不等地存入哈佛控制的250 个账户，如哈佛——燕京学院等一系列慈善xìng的信托组织（把它们结合到一起固然管理起来要容易些，这个想法也经常考虑过，但这必须要求哈佛管理公司得有信托公司卡特尔，但它没有）。

  此外，哈佛不断收到各种各种的捐赠礼物，从伊塔蒂（伯纳德·贝lún森在佛罗lún萨市外的别墅）到一艘轮船、一处农庄，五花八门。这些财产都得由哈佛管理公司来处理，如果条件适合，他们就对它加以发展，如果不适合， 就把它处理掉。仅仅一幢建筑远不是理想的赠品，现在，在哈佛接受你曾祖父在新港的乡间别墅的同时，你必须得陪上能维持它的足够嫁妆才行。哈佛不从事全国托拉斯的业务，也不用担心“地产缺乏”，任何接受后还要不断地消耗的捐献都会遭到拒绝。伊塔蒂是个例外，它的日常开支带来了不小的麻烦，最后不得不对它进行独立的经济核算。来访的校友们抱怨学校的老式陈旧，但哈佛认为它主要的收入应当用于教学。

  哈佛管理公司的第四个职能是，管理该大学的流动资金，也就是起着一种巨大的货币基金的作用。每天各学院的超额款项及捐赠品纷纷流入总库， 在那里进行集体管理。

  向外发展从一开始，沃尔特·卡伯特的队伍就着手让几位助理经理从事部分的投资证券组合业务，希望提高成绩并通过与其他同行jiāo流观点学到新的东西。

  捐助基金内开展这一业务的基金数目在12～15 个之间，一个高级管理委员会专门负责在它们之间分配资金。

  从1974 年开始，哈佛花了大量的时间与剑桥协会（一家绩效监督运行机构）合作，到公司之外寻找经理人员，他们可能也在做同样的工作，却比哈佛更出色。经过对250 家公司的调查，选中了5 家，它们是股权类的埃伯斯塔特公司（纽约）、斐德希利信托公司及麦凯·希尔兹公司（纽约）、债券类的布朗兄弟公司（纽约）、哈里曼公司（纽约），还有波士顿的斯卡德·斯苇文斯·克拉克公司。给每家2500 万，总计1.25 亿，达到了当时哈佛证券组合的 10％以上。

  由外部顾问们管理的资金现在约占哈佛证券组合的5～6％。加上有限责任合伙企业、杠杆收购基金等，又占了5％。这样大约有11％的总有价证券由外面的机构来负责管理（这个数字曾一度达到过15％）。

  现在，原先的几家外部咨询集团都不利用了。我不想就此现象发表看法， 而沃尔特·卡伯特认为，基于业绩监督运行的方法而得出的结论不太完善。

  我经常表示，把一切都jiāo给过去几年里成绩突出的经理或互助基金是权宜之计。最好是确定一个与众不同的投资策略，然后雇用一位优秀的经理或基金来实现它。

  正确的办法是分析一名成功的经理在过去十年中所使用的技巧。如果他的成绩是通过高超的技巧得来的，那么你还要继续考查：他以前选中的股票最近的jiāo易量是否仍然很大，或者与此相反， 它们已经被人们抛弃，因而具有极大的价值含量。

  如果情况属于后者，你或许找到了有用的信息。当你认为这位经理长期坚持自己成功的方法（最近已不再流行）的时候，就应该雇用他。你应该紧紧抓住这次迟早要来的传统的复兴。或许这位经理因为近两年成绩不佳而刚刚被某个利益驱动型的机构解职，但是，正是这两年的时间为他选中的股票积累了反弹的力量。① 当然，这要求你必须对投资市场有深刻的了解并一定要锻炼创造xìng，所以它是个比业绩监督方法更难的技巧。然而，这肯定更有利可图。

  卡伯特发现今日养老基金的管理方法相当保守：“他们仍然在运用10 年前我在那里时的老方法。”哈佛与此相反，不断地尝试新方法。“如果你必须找到剥猫皮的10 种方法，那你就能办得到，”他说，“因为如果你办不到，你将会掉队。”我用某种怀疑主义的态度欢迎这一概念：至少一个世纪以来，投资的本质并没有发生太多的变化。而许多新事物只分散了注意力， 并不能真正明显地提高解决问题的能力。就算一段时间它们顶用，但时过不久别人会运用同样的方法，因此你会在陷入灾难的同时失去自己的优势，只有漂亮的外表是不够的。

  无论如何，在发现业绩监督方法的不完善后，哈佛开始了一种不同的（在 ① 约翰·特雷恩，《储备资金并使之增值》（纽约：克拉克松N·波特公司出版，1983 年）。

  我看来也是更有成效的）方法：寻找那些独具才华的管理公司。现在有8 个公司被委以重任：

  1.两个负责外国股票的管理公司：奥克斯利和格兰瑟姆·梅奥·范奥特罗公司，两者都在波士顿。

  2.两个外国债券管理公司：美国银行世界投资分部，在lún敦；S·G·沃伯格公司，也在lún敦。

  3.两个套利基金：查尔特·奥克公司，由杰里·法因管理，在康涅狄格的纽波特；卡勒夫联合公司，在新罕布什尔的朴次茅斯，由托尼·卡勒夫管理。

  4.一个专业保险基金：PSCO 合伙公司，由菲洛·史密斯公司管理，在康涅狄格州的斯坦福。

  5.一个账面价值比率基金，由唐纳德·史密斯管理，在新泽西的帕拉默斯。

  卡伯特说他发现要识别一直保持优秀的管理公司十分困难。的确如此！ 甚至最好的外部管理公司对哈佛的整个业绩也可能没有什么影响。因此，卡伯特说，“利用与经理的关系——发现他最好的想法——对我们而言也许比他直接创造的业绩更加重要。”他喜欢让有能力的外部人士进来，从他身上，他的职员们可以验证他们的概念。他的职员们也从哈佛大学的教师们那里得到了许多有用的投资见识，因为这些教师们对许多经济和科学的领域非常熟悉。

  外国资产管理公司所用的一种技巧很有意思。格兰瑟、梅奥、范·奥特罗公司，其本金从波士顿的巴特利马奇管理公司分离出来，为哈佛管理着8500 万美元的外国股票。他们认为最著名的欧洲股票——20 世纪70 年代早期的我们的“最佳50 家股票”的等价物——跟同一国家的不太知名的股票相比其价格是过高了，基于此他们发展了一种方法。公司以此方法购买了二流的外国股票而不是最知名的股票。在牛市上这是正确的策略，但在熊市上二流股票有时会失灵。

  一些瑞士银行热衷的一种投资技巧导致股票初级市场股份的反常高涨。

  这些银行一般来说对某些股票的资讯的了解谈不上周全，譬如对某些西班牙股票，它们肯定不及当地的机构投资者了解得多，但它们总认为能把握各国情况的方方面面。因此，当某位瑞士银行大亨认为西班牙正走出困境时，他肯定让顾客投资西班牙股票。那些喜欢保持资本高度流动xìng的投资者会买进三四种西班牙最大最著名的股票。这样那些最大的股票在股市融资方面会不成比例地大大有利于其他股票。而随着时间的推延，这种扭曲会趋于平缓， 你应购进二流股票静观待变。

  指数化数年前哈佛管理公司决定，既然大多数投资公司的收益抵不上标准普尔500 种股票综合指数，那就应当对整个投资组合的重要的部分实行“指数化”，这样即便不会比标准普尔指数更好，也不至于比标准普尔指数更差。

  实行指数化后的投资组合本质上归为一类，并对应于它所实行指数化的对象——道·琼斯、标准普尔等等。这样一来的好处是，减少了

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