第 8 章
5.58
价格/去年收益 24.80 19.30 20.20 19.60
红利 3.15% 3.63% 3.13% 2.92%
高等级债券的收益 4.69% 3.42% 2.46% 4.42%
（注b）
a. 使用前12个月的红利。 b. 除1964年所有年份的摩迪Aaa债券的年平均值。
c. 到11月30日：收益包含了从1964年9月以来的数据。
股票收益与债券收益
以前，通过比较股息收和高等级债券的回报，我们可以得到普通股价格是否合理的信号。这一关系是和前面讨论的价格/收益比紧紧联系在一起的。因为，当那个比值很高时，就像在前面的牛市和当前所反映的，这个市场价格会产生很低的股息回报率。普通认为普通股的正常收入比债券高1/3到1/2。在1941年至1950年────正好在牛市前────股息的平均回报率实际上比最好的债券高出2倍，但这也有一部分是人为的因素使债券收入处于低水平。但是，在周期xìng的牛市中，股息收入将会降低直至接近或低于债券收益。
历时多年，这一现象为股份危险的高水平的出现提供了一个极其可靠的线索。确实，它不能用来预测几周或几月内牛市的结束，从而被投资者和股票jiāo易商所注意（这一危险信息第一次出现后，他们会说市场水平在短时间内大幅上涨）。但那些出售迅速的防御xìng普通股投资者，在这一信号首次出现时可获得满意的利润，而把余下的牛市留给投机者。
在20年代的大牛市中，如1927年，或在股市开始暴躁的前两年，股票收入有时低于债券收入。那些当时跳出股市或仍在市外观望的投资者，发现后来股市价格上涨了100%，毫无疑问，他们会觉得自己的判断严重失误。但是接下来的价格崩溃────道.琼斯工业平均指数从391点降到41点────说明他们比自己想像的要理智。
但现在股票收益与债券收益相比较方法的有用xìng比在20年代更值得怀疑。1949年股市开始上涨时，标准.普尔综合指数显示股息收入率为7.18%，而所谓的Aaa公司债券的回报率只有2.66%。1957年股息收入率为3.65%，低于债券回报率。7年后，这一状况继续，且债券回报率要比股息率高出1.3%（或130点），而不是像人们根据过去经验预测的那样关系发生了逆转（即使是在1962年股市崩溃时，股息收入平均值仍低于债券）。一个信号，如果要用7年甚至更长时间才能证明其准确xìng，那么这一信号就不能作为实际投资的指南。
市场基本状况评估
在写作该书的第一版时，若想根据一些历史数据，在有效的范围内确定股市“适当的水平”好像并不困难。最简单的方法就是追踪自1897年道.琼斯工业平均指数出现以来的走势，并用其中心点来预测股市前景。如果人们认为这一中心点可显示正常的价值，那在1948年道.琼斯工业平均指数位于175点时，仅比它的适当水平稍低。
这一方法主要是根据过去的经验进行预测。在逻辑上也有其依据，中心价值每年2.9%的涨幅可能和投资额的稳定增长有关，因为企业每年都要把1/3利润用于再投资。在1926年至1933年间，中心价值相对于它的上限和下限发生了极大的偏差。有些金融方面的人士认为，这只是那些相似于南海泡沫和郁金香狂热的重大畸变中的一个，其发生在几个世纪之前且必须被排除在经济历史的主体之外。
还有一些更精确地确定道.琼斯工业平均指数适当水平的方法，它们是基于价格和收入，或股息，或资产价值，或国民生产总值之间的历史关系。1955年初，几乎用所有的方法获得数据都集中在400点的正常价值水平，正好和道氏实际的市场水平一致。接着，当第二年该指数上涨到500点时，所有的估价好像都大大偏高，值得引起警惕，如果不是采用极端的售出策略的话。
但在1955年，传统的估价方法好像最后一次发生了偏离。尽管自那以后股市发生了三次下跌────1962年的一次接近恐慌────但市场在9年内再也没有回到用这一传统的、时间试验度量方法决定的“适当”水平。让我们看一下根据传统的方法，在1964年初“正确的市场水平”应该是多少。在表11-1,我从这些方法中选出了4种，给出了由其得到的1955年初和1964年初的数据。
表11-1 用1955年的方法，道.琼斯工业平均指数在
1955年1月和1964年1月的近似值
方法名 公式 1955年1月 1964年1月
的近似值 的近似值
吉斯腾 10年平均价格
──────────── × 现在的红利 316 630
10年平均红利
威斯顿 GNP的96.75% 28.2 378 600
标准乘数 13.5×去年的收入 377 560
格雷厄姆 10年的平均收入
中心值 ────────────── 376 391
2×Aaa债息率
实际市场的价格 404 763
这些数据仅仅具体证明了这样的一个事先已知的简单结论，即市场水平比用以前标准获得的结果高出许多。只有那些极其顽固的人才会认为这些老方法仍然有用，而市场十多年来的实际行为只表示了过分投机。确实，这些老的估值标准从逻辑上可证明是正确的，但其权威xìng仅在于用它们取得的结果是否与长期的经验相一致。没有后者的支持，理论推断将失去其大部分力量，因为如果需要，就可以根据股票价格长期的行为对其进行变换从而得到多种不同的评价结果。
表11-2 用现在的方法和态度得到1964年的
道.琼斯工业平均指数
估值者 公式或方法 数字 1964年1月的值
尼斯和汤姆斯 未来的平常价值（注a） 933（1969） 730（注b）
价值线 价格潜力1967~1969（注a） 820（1967~1969） 670（注b）
威斯顿 1964估计收入 46
──────────── ────────── 695
2×Aaa利率-2 2×4.31%-2
格雷厄姆、多德 10年平均收益 33.74
和考特尔 ──────────── ──────────── 587
4/3×Aaa利率 4/3×4.31%
a. 详见表12。 b. 1969年和1967~1969年的值以每年4.5%折扣提供1964年1月的值。这表示需要7.5%的总回报，期望从红利获得的少于3%。
“新时代”的新标准
不可避免的事情当然发生了，几乎所有严肃的普通股技艺的实践者都采用了比1957年以前更加流行的新的技术和标准。这一有大量依据的方法包括估计未来几年的收入（和/或股息），以及用一些数学方法研究“当前价值”或作一些预测，而其他更简单的计算仅取今年或下一年的实际或“标准化”收益，并且用它们乘以适合于正被谈论的公司的数据。
得到权威人士的允许，表11-2给出了一些他们对1964年道.琼斯工业股票的估价数据。在每个情况下，1964年的数据都比用老的准则得到的相应数据高出许多，但仍比当年的实际数据低一些。我们用修改过的中心价值方法得到的结果显示：用老方法得到的结果至少有50%的偏差。
表12 1963年道.琼斯工业股票的规划值，1959年初计算
估值者 所使用的收益 乘子 所得到的值
（美元） （点）
价值线调查 52.50 12.80 665
尼斯和汤姆斯 46.00 13.75 635
威斯顿 45.00 15.40 693
莫罗多夫斯卡
短期趋势──3% 37.10 16.80 625
长期趋势──4% 29.25 22.00 645
结果
1963年道.琼斯工业股票的真实收益 41.11美元
市场价格的真实范围 647~767点
在最高价的收益乘子 18.60
在最低价的收益乘子 15.80
在平均价格的收益乘子 17.20
根据记录，我增加了投shè于1963年的道.琼斯工业平均指数，正像在1959年初它们所提供给我们的那样，并且发表在本书的前一版中。在那时平均指数大约是600点，1963年的预测结果在625~693点之间，而该年实际的道氏指数在647~767点之间。这此预测，由于其远离惯例，被证实是相当好的，是更加可信的。
从股市周期看1964年的价格水平
必须重申，投资者要确定的一个大问题是，以前普遍接受的“股市周期”的概念是否仍然正确。在过去反复出现的市场波动中，牛市时，股票在较长时间内大幅上涨；熊市时，股票在短时间内大幅下跌。现在普遍认为股市这一隐含的模式已经改变，老式的熊市现在已经过去，且已经被较短时间内的不同强度的“修正”所取代，就像1962年至1964年间股市的大幅下跌和全面恢复一样。不同的股票群在连续的几个时期内会产生较高的价格，接着便下跌，在这个意义上，人们认为市场有“自我修正”能力。许多权威人士认为，按这一说法，过高估值的真正危险可以避免，而许多股票经常是以合理的价格出售的。
这些说法很有说服力，而且是以多年的历史资料为依据，但有几十年金融经验和天xìng保守的人可能会对这一点持将信将疑的态度。我认为自己就是这少数人之一。让我们根据以前与牛市的脆弱阶段相联系的一些特点，看一下1964年初的股市（表10对1964年9月892点的高水平的许多方面进行了比较）。“过度成熟牛市模式”具有以下条件：
1. 领头股的高价格，和过去市场水平相关；
2. 同样，和过去的平均收入相联系；
3. 当前股息回报率低于或不高于高质量债券；
4. 经纪人贷款剧增，表明投资活动广泛存在；
5. 劣质股价格大涨
6. 许多新股上市，其中大多具有高度投机xìng且价格过高。
前三个条件近10年来一直存在，预示相当高的价格和较低的红利回报。事实上，1964年这三个条件的存在应引起警惕，但并非股市接近尾声的信号。尽管经纪人的贷款大幅上涨，但其总额相对股票总价值来说仍比较小，与1929年股市崩溃前的疯狂xìng投机借贷没有相似之处。从高质股和低质股的价格走势来看，1964年末的市场形式也不具有牛市接近尾声的特征。自1962年的狂跌以来，这一投机xìng的回升主要集中在领头股和主要股，二类股较迟缓。
第六个条件是针对新上高的股票，并且自从本书前一版发行以来，它起着特别有趣的作用。那时，我曾这样写道：“在1959年初，实际上经纪人的贷款并没有大幅扩张，没有大量的新股上市，也没有对低价股和低质股的集中投机。”在那些方面，市场还没有显示技术弱市。接着，我们看到许多质量极低的新股涌入股市，并被抓住作为投机宠物并且至少作为半cāo纵的主体。这一恶作剧最后彻底崩溃，带着这种方式的普通市场结构部分，在1962年完全消失。尽管标准股全面恢复，但对这类新股的疯狂没有在1964年9月重演（相反，我们看到许多人转向一些技术方法，如控制数据和综合指数）。
因此，即使是根据旧的股市模式，1964年的图形也不是清晰的。在下一个“结算日”到来之前，投机活动一定会再次蔓延。
小结
1961年末，道.琼斯工业平均指数达到了以前的736点的高度。这对于这时股市情况总的观点如下：
老的价值标准已不再适用，但新的可靠的标准还没出现（在这方面，今天的投资可能有点像现在的绘画）。股市可能会回到老的中心价值的度量方法，或最终建立一个新的和更自由的基础，以评估股票。如果前种情况发生，许多长期以来不停增加股票投资的投资者一定会大失所望。但如在适当的基础上形成新的更高的价值水平，我设想将会有一些误差与一定时期内一些不定规模的周期波动相伴随，一个检验过程。我不知道在接下来的15年内债券的收入能否比股票好，但我的确知道大学退休基金的持有人坚持认为债券收益至少和股票收益一样多是相当聪明的。
市场后来的走势和该观点是一致的。1962年5月市场的几乎崩溃和紧接着上涨到一个新高度，好像形成了“不可预见高度的市场波动”，并且预示着“新的股市”的明显特点形成以前其他情况正处于酝酿之中。
1961年12月根据新股市的一般特征得出的这一观点对1964年末的情况同样适用。老的标准已不再可行，新的标准尚未被时间检验。关于未来股票价格的走势，投资者不能指望得到一个可靠的观点（除了J.P.靡根“它们会波动”的著名观点
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价格/去年收益 24.80 19.30 20.20 19.60
红利 3.15% 3.63% 3.13% 2.92%
高等级债券的收益 4.69% 3.42% 2.46% 4.42%
（注b）
a. 使用前12个月的红利。 b. 除1964年所有年份的摩迪Aaa债券的年平均值。
c. 到11月30日：收益包含了从1964年9月以来的数据。
股票收益与债券收益
以前，通过比较股息收和高等级债券的回报，我们可以得到普通股价格是否合理的信号。这一关系是和前面讨论的价格/收益比紧紧联系在一起的。因为，当那个比值很高时，就像在前面的牛市和当前所反映的，这个市场价格会产生很低的股息回报率。普通认为普通股的正常收入比债券高1/3到1/2。在1941年至1950年────正好在牛市前────股息的平均回报率实际上比最好的债券高出2倍，但这也有一部分是人为的因素使债券收入处于低水平。但是，在周期xìng的牛市中，股息收入将会降低直至接近或低于债券收益。
历时多年，这一现象为股份危险的高水平的出现提供了一个极其可靠的线索。确实，它不能用来预测几周或几月内牛市的结束，从而被投资者和股票jiāo易商所注意（这一危险信息第一次出现后，他们会说市场水平在短时间内大幅上涨）。但那些出售迅速的防御xìng普通股投资者，在这一信号首次出现时可获得满意的利润，而把余下的牛市留给投机者。
在20年代的大牛市中，如1927年，或在股市开始暴躁的前两年，股票收入有时低于债券收入。那些当时跳出股市或仍在市外观望的投资者，发现后来股市价格上涨了100%，毫无疑问，他们会觉得自己的判断严重失误。但是接下来的价格崩溃────道.琼斯工业平均指数从391点降到41点────说明他们比自己想像的要理智。
但现在股票收益与债券收益相比较方法的有用xìng比在20年代更值得怀疑。1949年股市开始上涨时，标准.普尔综合指数显示股息收入率为7.18%，而所谓的Aaa公司债券的回报率只有2.66%。1957年股息收入率为3.65%，低于债券回报率。7年后，这一状况继续，且债券回报率要比股息率高出1.3%（或130点），而不是像人们根据过去经验预测的那样关系发生了逆转（即使是在1962年股市崩溃时，股息收入平均值仍低于债券）。一个信号，如果要用7年甚至更长时间才能证明其准确xìng，那么这一信号就不能作为实际投资的指南。
市场基本状况评估
在写作该书的第一版时，若想根据一些历史数据，在有效的范围内确定股市“适当的水平”好像并不困难。最简单的方法就是追踪自1897年道.琼斯工业平均指数出现以来的走势，并用其中心点来预测股市前景。如果人们认为这一中心点可显示正常的价值，那在1948年道.琼斯工业平均指数位于175点时，仅比它的适当水平稍低。
这一方法主要是根据过去的经验进行预测。在逻辑上也有其依据，中心价值每年2.9%的涨幅可能和投资额的稳定增长有关，因为企业每年都要把1/3利润用于再投资。在1926年至1933年间，中心价值相对于它的上限和下限发生了极大的偏差。有些金融方面的人士认为，这只是那些相似于南海泡沫和郁金香狂热的重大畸变中的一个，其发生在几个世纪之前且必须被排除在经济历史的主体之外。
还有一些更精确地确定道.琼斯工业平均指数适当水平的方法，它们是基于价格和收入，或股息，或资产价值，或国民生产总值之间的历史关系。1955年初，几乎用所有的方法获得数据都集中在400点的正常价值水平，正好和道氏实际的市场水平一致。接着，当第二年该指数上涨到500点时，所有的估价好像都大大偏高，值得引起警惕，如果不是采用极端的售出策略的话。
但在1955年，传统的估价方法好像最后一次发生了偏离。尽管自那以后股市发生了三次下跌────1962年的一次接近恐慌────但市场在9年内再也没有回到用这一传统的、时间试验度量方法决定的“适当”水平。让我们看一下根据传统的方法，在1964年初“正确的市场水平”应该是多少。在表11-1,我从这些方法中选出了4种，给出了由其得到的1955年初和1964年初的数据。
表11-1 用1955年的方法，道.琼斯工业平均指数在
1955年1月和1964年1月的近似值
方法名 公式 1955年1月 1964年1月
的近似值 的近似值
吉斯腾 10年平均价格
──────────── × 现在的红利 316 630
10年平均红利
威斯顿 GNP的96.75% 28.2 378 600
标准乘数 13.5×去年的收入 377 560
格雷厄姆 10年的平均收入
中心值 ────────────── 376 391
2×Aaa债息率
实际市场的价格 404 763
这些数据仅仅具体证明了这样的一个事先已知的简单结论，即市场水平比用以前标准获得的结果高出许多。只有那些极其顽固的人才会认为这些老方法仍然有用，而市场十多年来的实际行为只表示了过分投机。确实，这些老的估值标准从逻辑上可证明是正确的，但其权威xìng仅在于用它们取得的结果是否与长期的经验相一致。没有后者的支持，理论推断将失去其大部分力量，因为如果需要，就可以根据股票价格长期的行为对其进行变换从而得到多种不同的评价结果。
表11-2 用现在的方法和态度得到1964年的
道.琼斯工业平均指数
估值者 公式或方法 数字 1964年1月的值
尼斯和汤姆斯 未来的平常价值（注a） 933（1969） 730（注b）
价值线 价格潜力1967~1969（注a） 820（1967~1969） 670（注b）
威斯顿 1964估计收入 46
──────────── ────────── 695
2×Aaa利率-2 2×4.31%-2
格雷厄姆、多德 10年平均收益 33.74
和考特尔 ──────────── ──────────── 587
4/3×Aaa利率 4/3×4.31%
a. 详见表12。 b. 1969年和1967~1969年的值以每年4.5%折扣提供1964年1月的值。这表示需要7.5%的总回报，期望从红利获得的少于3%。
“新时代”的新标准
不可避免的事情当然发生了，几乎所有严肃的普通股技艺的实践者都采用了比1957年以前更加流行的新的技术和标准。这一有大量依据的方法包括估计未来几年的收入（和/或股息），以及用一些数学方法研究“当前价值”或作一些预测，而其他更简单的计算仅取今年或下一年的实际或“标准化”收益，并且用它们乘以适合于正被谈论的公司的数据。
得到权威人士的允许，表11-2给出了一些他们对1964年道.琼斯工业股票的估价数据。在每个情况下，1964年的数据都比用老的准则得到的相应数据高出许多，但仍比当年的实际数据低一些。我们用修改过的中心价值方法得到的结果显示：用老方法得到的结果至少有50%的偏差。
表12 1963年道.琼斯工业股票的规划值，1959年初计算
估值者 所使用的收益 乘子 所得到的值
（美元） （点）
价值线调查 52.50 12.80 665
尼斯和汤姆斯 46.00 13.75 635
威斯顿 45.00 15.40 693
莫罗多夫斯卡
短期趋势──3% 37.10 16.80 625
长期趋势──4% 29.25 22.00 645
结果
1963年道.琼斯工业股票的真实收益 41.11美元
市场价格的真实范围 647~767点
在最高价的收益乘子 18.60
在最低价的收益乘子 15.80
在平均价格的收益乘子 17.20
根据记录，我增加了投shè于1963年的道.琼斯工业平均指数，正像在1959年初它们所提供给我们的那样，并且发表在本书的前一版中。在那时平均指数大约是600点，1963年的预测结果在625~693点之间，而该年实际的道氏指数在647~767点之间。这此预测，由于其远离惯例，被证实是相当好的，是更加可信的。
从股市周期看1964年的价格水平
必须重申，投资者要确定的一个大问题是，以前普遍接受的“股市周期”的概念是否仍然正确。在过去反复出现的市场波动中，牛市时，股票在较长时间内大幅上涨；熊市时，股票在短时间内大幅下跌。现在普遍认为股市这一隐含的模式已经改变，老式的熊市现在已经过去，且已经被较短时间内的不同强度的“修正”所取代，就像1962年至1964年间股市的大幅下跌和全面恢复一样。不同的股票群在连续的几个时期内会产生较高的价格，接着便下跌，在这个意义上，人们认为市场有“自我修正”能力。许多权威人士认为，按这一说法，过高估值的真正危险可以避免，而许多股票经常是以合理的价格出售的。
这些说法很有说服力，而且是以多年的历史资料为依据，但有几十年金融经验和天xìng保守的人可能会对这一点持将信将疑的态度。我认为自己就是这少数人之一。让我们根据以前与牛市的脆弱阶段相联系的一些特点，看一下1964年初的股市（表10对1964年9月892点的高水平的许多方面进行了比较）。“过度成熟牛市模式”具有以下条件：
1. 领头股的高价格，和过去市场水平相关；
2. 同样，和过去的平均收入相联系；
3. 当前股息回报率低于或不高于高质量债券；
4. 经纪人贷款剧增，表明投资活动广泛存在；
5. 劣质股价格大涨
6. 许多新股上市，其中大多具有高度投机xìng且价格过高。
前三个条件近10年来一直存在，预示相当高的价格和较低的红利回报。事实上，1964年这三个条件的存在应引起警惕，但并非股市接近尾声的信号。尽管经纪人的贷款大幅上涨，但其总额相对股票总价值来说仍比较小，与1929年股市崩溃前的疯狂xìng投机借贷没有相似之处。从高质股和低质股的价格走势来看，1964年末的市场形式也不具有牛市接近尾声的特征。自1962年的狂跌以来，这一投机xìng的回升主要集中在领头股和主要股，二类股较迟缓。
第六个条件是针对新上高的股票，并且自从本书前一版发行以来，它起着特别有趣的作用。那时，我曾这样写道：“在1959年初，实际上经纪人的贷款并没有大幅扩张，没有大量的新股上市，也没有对低价股和低质股的集中投机。”在那些方面，市场还没有显示技术弱市。接着，我们看到许多质量极低的新股涌入股市，并被抓住作为投机宠物并且至少作为半cāo纵的主体。这一恶作剧最后彻底崩溃，带着这种方式的普通市场结构部分，在1962年完全消失。尽管标准股全面恢复，但对这类新股的疯狂没有在1964年9月重演（相反，我们看到许多人转向一些技术方法，如控制数据和综合指数）。
因此，即使是根据旧的股市模式，1964年的图形也不是清晰的。在下一个“结算日”到来之前，投机活动一定会再次蔓延。
小结
1961年末，道.琼斯工业平均指数达到了以前的736点的高度。这对于这时股市情况总的观点如下：
老的价值标准已不再适用，但新的可靠的标准还没出现（在这方面，今天的投资可能有点像现在的绘画）。股市可能会回到老的中心价值的度量方法，或最终建立一个新的和更自由的基础，以评估股票。如果前种情况发生，许多长期以来不停增加股票投资的投资者一定会大失所望。但如在适当的基础上形成新的更高的价值水平，我设想将会有一些误差与一定时期内一些不定规模的周期波动相伴随，一个检验过程。我不知道在接下来的15年内债券的收入能否比股票好，但我的确知道大学退休基金的持有人坚持认为债券收益至少和股票收益一样多是相当聪明的。
市场后来的走势和该观点是一致的。1962年5月市场的几乎崩溃和紧接着上涨到一个新高度，好像形成了“不可预见高度的市场波动”，并且预示着“新的股市”的明显特点形成以前其他情况正处于酝酿之中。
1961年12月根据新股市的一般特征得出的这一观点对1964年末的情况同样适用。老的标准已不再可行，新的标准尚未被时间检验。关于未来股票价格的走势，投资者不能指望得到一个可靠的观点（除了J.P.靡根“它们会波动”的著名观点
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