第 18 章
如果所有投资者在这些事情上接受本书的指导将会发生什么呢？第6章已讨论了这个问题，我没有什么要补充的。在投资等级上，优先股将完全被公司所购买，例如保险公司，它将从所持有的优先股的特别所得税中获利。
我们的策略排除的最麻烦的影响是在次级普通股领域。如果大多数投资者持防御的策略，根本不买这些证券，这个领域可能的买者就受到严重的限制。更进一步，如果进攻型投资者仅在廉价水平购买它们，那么这些证券卖价将注定低于其真实的价值，除非它们被不理智的购买。
这也许是严酷的，甚至是不太道德的，可作为事实，我们仅仅承认这个领域在过去35年的大部分时间里所发生的事情。大部分次级证券，波动于中心略低于它们真实价值的价格。时常它们达到甚至超过其价值，但这发生在牛市上，此时，实际经验教训会告诉人们支付给普通股流行的价格。
所以，我只是建议进攻型投资者要认识到这个生活中的事实，进取xìng投资是靠次级证券过活的，它们接受市场中心价格水平，这种价格通常是指导他们购买证券的价格。
但是，这里存在着似是而非的问题，一般优先的次级公司也许完全与一般的工业领头公司一样有希望。由于较小的公司缺乏固有的稳定xìng，它也许就会创造出依靠增长的可能xìng。因此，对许多读者来说，它可以不合逻辑地形成对充满“企业价值”的次级证券的所谓“非理xìng”购买。我认为最有力的逻辑是经验，历史最终清楚地表明，投资者可以凭经验预期满意的结果。一般地说，作为次级普通股，私人所有者只购买价格低于其价值的。价格低于其价值，这就是廉价的标准。
最后对普通的“外界”投资者说几句。能控制次级公司的人，或拥有部分控制力的人，按同样的策略购买股票完全是理所当然的，有如他投资一家“封闭公司”或其他私人企业一样，地位之间和相关联的投资策略之间的差异、内部人和外部人的之间的差异变得更重要，而企业本身的差异变得不太重要了。一个独立公司的股票在一般价值上与控股集团的股票一样大，这是一流的或领头公司的一个基本特征。次级公司分立股票的一般市场价值实质上低于控股集团的股票。因为在这方面，股东与管理者的关系问题以及内部股东与外部股东之间的关系问题，次级公司比起一流公司来变得更重要，争论也更多。这方面内容将构成后面的章节。
在第5章末尾，本书介绍了造成在一流公司与次级公司之间不容变通的差异的困难，许多普通股在这个范围内可以完全呈现出中间价格行为。一个以相对它潜在的或评估的价值少有折扣的价格买入的证券，不是不合逻辑的，理论上它离一流公司仅有很小的距离，并且在不太远的将来，它可以获得无限制的等级。
因此，一流公司与次级公司证券之间的差异不需要分得太清晰，否则，质量上一点小的差别就会在价格确定上带来大的不同。据此，我认可在普通股等级上持中间立场，虽然我在投资者策略选择上反对持中间立场。对于这种显而易见的矛盾，我的理由如下：对于一类证券的不确定的观点不会带来大的损失，因为这种情况是例外的，并且在紧急关头并无大量的jiāo易。投资者对防御还是进攻的策略选择主要取决于自己。在进行这种基本决策时，错误和折衷是不被允许的。
>>>>第二篇 股票选择的原则
>>>>8. 非专业投资者如何分析证券：一般方法
我可以肯定，如果有100个从事证券分析的人被分配做这一项工作，那么很少会发生相同的选择，许多人相互之间有完全不同的意见。
财务分析现在被及时地建立起来，并成为流行的职业，或第二职业。由各种财务分析者协会组成的美元联邦财务分析者协会拥有的成员已经超过8000人，其中大部分靠这种专门的脑力劳动为生。这些年，有一种趋势，“证券分析”这个一般概念被“财务分析”所代替。在华尔街，后者也许有更广泛的联系，并且就描述最微观分析来说更合适。财务分析者通常认为证券分析太多地局限在股票和证券的考察和评估上，而财务分析本身不仅包括这些工作，还加上投资政策（证券选择）决定，加上大量的一般的经济分析。（注１）这一章，我将尽可能使用最合适的名称，主要强调证券分析者本身的工作。
注1. 见由Graham. David L. Dodd，Sidney Cottle和Charles Tatham所著的教科书《证券分析》（NcGraw-Hill第四版，1963年）。该版保持了1934年的名称，包括财务分析的大部分内容。
证券分析者处理过去、现在和将来任何给定的发行的证券，也描述商情；他概述它的cāo作结果和财务状况；他预测将来它涨落的高点和低点，它的可能xìng和危险；他估计它将来在各种假定情况下的收益能力，或作一种“最好的推断”。他详加比较各类公司或相同公司在各个时期的业绩。最后，他对证券的安全xìng表示意见，不论它是一种债券还是达到投资标准的优先股；他还对普通股购买力的魅力发表意见。
在做所有这些事情时，证券分析者利用许多技术，从简单的到最深奥的。他可以完全修正公司每年发表的报告上的数字，即使它们具有职业会计师的印章，他特别注意这些比实际说的更多或更少的报告。
证券分析者发展和应用了安全标准，由此他能推断一个给定的债券或优先股是否具有足够的投资购买的合理xìng。这些标准关系着最初到最后的收益，也和资本结构、流动资本、资产价值及其他事项有关。
在对普通股的处理中，证券分析者直到最近才有很少的像债券和优先股一样成熟的可应用的安全标准。多数时间，他满足于过去情况的摘要，对未来多少有些一般的预测下一年度的12月特别重要和相当任意的推断。后者是并仍然是经常只用一只眼睛瞄在股票行情或市场图表上。但是，近几年，对成长股价值问题的专门分析得到了更多的注意。许多这样的证券过去和现在已经卖到了如此高的价格，以致推荐它们的那些人感到有一种特别的义务，通过对不远的将来期望获取的收益十分明确的预测，提出购买依据。当然，为了支持评价成功，他们必然求助于一种相当复杂的计算技术。
稍后，我将以简略的方式介绍这些技术。这里我必须指出一种麻烦的矛盾的情况，即在那些数字计算已十分盛行的领域，人们也许认为它们最缺乏可靠xìng，因为对未来的预料更多地信赖于价值计算（更少地依靠过去的历史数字），就会有更多的误差和严重的错误。大部分高值成长股价值的发现，来自未来与过去情况明显不同的计划，也许本身增长率除外。今天证券分析者会发现，自己追求每个领域最大的“数学化”和“科学化”，将导致降低自己结论的准确xìng。
虽然如此，我们还是着手同更重要的因素一起来讨论证券分析。目前，直接针对投资者需要的是高度浓缩的处理方法，如果可能，他应该准备区分现象分析与实质分析。
对于非专业投资者来说，证券分析可以首先从一家公司的每年年终报告的说明着手。这是一本为外行写的套装书中已涉及的内容，该书名为《年终报告的说明》（注1）。下面，让我们继续探讨投资选择的两个基本问题：安全检验公司债券的主要方法是什么？构成普通股评价的主要因素是什么？
债券分析
最可靠的并因此最受尊敬的证券分析是关于债券发行和具有投资价值的优先股安全或质量方面的分析。公司债券常使用的主要指标，是过去一些年头中所得收益与总利息相比的倍数；在优先股方面，则是收益与利息及股利之和相比的
注1. Charles MoGolrek. Harper & Row 1964
倍数。
标准的应用将随着不同的专家而变化。因为分析实际上是任意的，无法正确决定最合适的标准。1961年《证券分析》的修改版介绍了某种“平均”的标准。
a. 具有投资价值的债券
表20 介绍债券和优先股的最小“平均”
（税前收益与总固定费用的最低比率）
企业类型 过去7年平均 替代：最差年头的测量
公用事业公司 4倍 3倍
铁路 5倍 4倍
工业 7倍 5倍
零售业 5倍 4倍
b. 具有投资价值的优先股
以上相同的最低数字要求由所得税前收益与总固定费用加双倍的优先股利的比率来表示。
双倍的优先股利考虑这个事实，即优先股利不可排除所得税，而利息收入则可排除。
c. 其他种类的债券和优先股
以上给出的标准不能用在：（1）公用事业控股公司；（2）金融公司；（3）不动产公司。这些特别类型的条件在这里受到限制。
我们的基本任务仅是在一段时期内应用这些平均的结果，其他的专家也需要用每年最低平均值去思考。我赞同用一种“最差年头”的检验作为对7年平均检验的替代；对于债券或优先股，这两个标准都可以使用。
对于收益范围的分析，通常应用许多其他指标。它们包括：
企业规模。一个公司的营业规模有一个最低标准，这个标准因工业、公用事业和铁路等行业而异；就一个城镇的人口来说也有一个最低标准。
股权比率。这是低级上市股票市场价格与总账面债务的比率，或与债务加优先股的比率。这是一种粗略的安全xìng或“垫子”测量，是由于最初必须抵御不利发展因素的冲击而追加投资导致的。这个因素包含了企业未来前景的市场评价。
财务价值。由资产负债表显示的或评估出来的资产价值，以前用于债券发行中的安全和保护。经验表明在大多数事例中，安全依赖于收益能力，如果收益能力不充分的，资产就会丧失大部分的名誉价值，而资产价值在三类企业上保持着各自测定的很大的安全xìng，这三类企业是：公用事业（因为主要依靠资产投资发展）、不动产公司和投资公司。
在这点上，灵敏的投资者会问：“就过去和现在的情况来看，安全测定的可靠xìng如何？从实际来看，支付本利依靠未来会带来什么？”只有靠经验才能找到答案。投资历史显示，债券和优先股已经历了令人信服的安全xìng测定，根据过去存在的大量事例能成功判断未来的兴衰。这在大部分铁路债券上已被惊人的证明。铁路债券是一个破产或严重亏损的灾难频繁的领域。近些年，陷入麻烦的铁路长时间负债过高，在一般的繁荣期中，显示了固定费用不适当的支出，因此会被应用精确的安全xìng测定的投资者排除在外，实际上受到这样测试的每一条铁路都陷入财政困窘之中。近些年，前面所说的事情被40年代和50年代初大量铁路重组的财政历史惊人地证明了。
以上观察的结果，对于公用事业，在很大程序上提供了债券投资的第二个原则：一个完全资本化的公用事业公司或系统的财务清算几乎是不可能的。由于证券与外汇管理委员会的设立，因此在大多数控股公司制度中止的同时，公用事业财政已被健全，从此破产就未听说过。30年代电力和煤气事业的财政麻烦几乎完全归因于财政越权和管理错误，在公司资本结构上留下了它们的印记。因此简单而令人信服的安全测试会警告投资者远离迟迟不偿付债务的证券。
在工业债券中，长期记录是不同的。虽然工业类作为一个整体显示了比铁路或公用事业的收益能力更好的增长xìng，但对于私人公司和商业企业，它则显示了较低程序的固有的稳定xìng。至少，在过去有充分的理由限制工业债券和优先股的购买，它不仅规模较大而且在过去显示其经不住严重经济萧条的冲击。
1950年出现了设有延期债务的工业债券，但这个事实部分地归因于长期缺乏大的经济萧条。我并不准备建议投资者依靠这种对未来有利情况连续的模糊看法，从而在工业和其他类型债券选择上放松标准。
普通股分析
分析相对于现行价格的证券价值的理想形式，将决定证券是否是一种有吸引力的购买对象。证券的价值，通常先通过测定未来数年市场平均收益，再通过预测资本比率来发现。举一个具体的例子，一个分析者可以在1958年以相对于过去平均2.73美元的收益，预测通用汽车公司将来每股收益约为3.50美元。如果他使用一个“13”标准倍数到这些期望收益上，将获得现价45美元，与此相对应，那年的平均价格是43美元，低价是34美元。在1958年低价格水平上，他将称这种股票价格“低估”了（但他几乎不能预料它的总净收益在1963年达到1.6亿美元的记录，每股收益5.5美元，1964年它的价格高达102美元）。
但是证券分析者测定将来市场收益和适当的资本化率的方法是什么？在两种测定中，没有有利的神赐的启示使他成为一个预言家。作为一个可怜的替代，他求助于三方面资料：过去公司的记录，已知的并一般公认的影响将来的因素，由“专家鉴定报告”所引证的有关事项。
事实的陈述问题密切地依靠过去的记录。在那么做时，他有一个合理的逻辑，如果一般记录的收益能完全依赖债券安全的测定，它们必
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我们的策略排除的最麻烦的影响是在次级普通股领域。如果大多数投资者持防御的策略，根本不买这些证券，这个领域可能的买者就受到严重的限制。更进一步，如果进攻型投资者仅在廉价水平购买它们，那么这些证券卖价将注定低于其真实的价值，除非它们被不理智的购买。
这也许是严酷的，甚至是不太道德的，可作为事实，我们仅仅承认这个领域在过去35年的大部分时间里所发生的事情。大部分次级证券，波动于中心略低于它们真实价值的价格。时常它们达到甚至超过其价值，但这发生在牛市上，此时，实际经验教训会告诉人们支付给普通股流行的价格。
所以，我只是建议进攻型投资者要认识到这个生活中的事实，进取xìng投资是靠次级证券过活的，它们接受市场中心价格水平，这种价格通常是指导他们购买证券的价格。
但是，这里存在着似是而非的问题，一般优先的次级公司也许完全与一般的工业领头公司一样有希望。由于较小的公司缺乏固有的稳定xìng，它也许就会创造出依靠增长的可能xìng。因此，对许多读者来说，它可以不合逻辑地形成对充满“企业价值”的次级证券的所谓“非理xìng”购买。我认为最有力的逻辑是经验，历史最终清楚地表明，投资者可以凭经验预期满意的结果。一般地说，作为次级普通股，私人所有者只购买价格低于其价值的。价格低于其价值，这就是廉价的标准。
最后对普通的“外界”投资者说几句。能控制次级公司的人，或拥有部分控制力的人，按同样的策略购买股票完全是理所当然的，有如他投资一家“封闭公司”或其他私人企业一样，地位之间和相关联的投资策略之间的差异、内部人和外部人的之间的差异变得更重要，而企业本身的差异变得不太重要了。一个独立公司的股票在一般价值上与控股集团的股票一样大，这是一流的或领头公司的一个基本特征。次级公司分立股票的一般市场价值实质上低于控股集团的股票。因为在这方面，股东与管理者的关系问题以及内部股东与外部股东之间的关系问题，次级公司比起一流公司来变得更重要，争论也更多。这方面内容将构成后面的章节。
在第5章末尾，本书介绍了造成在一流公司与次级公司之间不容变通的差异的困难，许多普通股在这个范围内可以完全呈现出中间价格行为。一个以相对它潜在的或评估的价值少有折扣的价格买入的证券，不是不合逻辑的，理论上它离一流公司仅有很小的距离，并且在不太远的将来，它可以获得无限制的等级。
因此，一流公司与次级公司证券之间的差异不需要分得太清晰，否则，质量上一点小的差别就会在价格确定上带来大的不同。据此，我认可在普通股等级上持中间立场，虽然我在投资者策略选择上反对持中间立场。对于这种显而易见的矛盾，我的理由如下：对于一类证券的不确定的观点不会带来大的损失，因为这种情况是例外的，并且在紧急关头并无大量的jiāo易。投资者对防御还是进攻的策略选择主要取决于自己。在进行这种基本决策时，错误和折衷是不被允许的。
>>>>第二篇 股票选择的原则
>>>>8. 非专业投资者如何分析证券：一般方法
我可以肯定，如果有100个从事证券分析的人被分配做这一项工作，那么很少会发生相同的选择，许多人相互之间有完全不同的意见。
财务分析现在被及时地建立起来，并成为流行的职业，或第二职业。由各种财务分析者协会组成的美元联邦财务分析者协会拥有的成员已经超过8000人，其中大部分靠这种专门的脑力劳动为生。这些年，有一种趋势，“证券分析”这个一般概念被“财务分析”所代替。在华尔街，后者也许有更广泛的联系，并且就描述最微观分析来说更合适。财务分析者通常认为证券分析太多地局限在股票和证券的考察和评估上，而财务分析本身不仅包括这些工作，还加上投资政策（证券选择）决定，加上大量的一般的经济分析。（注１）这一章，我将尽可能使用最合适的名称，主要强调证券分析者本身的工作。
注1. 见由Graham. David L. Dodd，Sidney Cottle和Charles Tatham所著的教科书《证券分析》（NcGraw-Hill第四版，1963年）。该版保持了1934年的名称，包括财务分析的大部分内容。
证券分析者处理过去、现在和将来任何给定的发行的证券，也描述商情；他概述它的cāo作结果和财务状况；他预测将来它涨落的高点和低点，它的可能xìng和危险；他估计它将来在各种假定情况下的收益能力，或作一种“最好的推断”。他详加比较各类公司或相同公司在各个时期的业绩。最后，他对证券的安全xìng表示意见，不论它是一种债券还是达到投资标准的优先股；他还对普通股购买力的魅力发表意见。
在做所有这些事情时，证券分析者利用许多技术，从简单的到最深奥的。他可以完全修正公司每年发表的报告上的数字，即使它们具有职业会计师的印章，他特别注意这些比实际说的更多或更少的报告。
证券分析者发展和应用了安全标准，由此他能推断一个给定的债券或优先股是否具有足够的投资购买的合理xìng。这些标准关系着最初到最后的收益，也和资本结构、流动资本、资产价值及其他事项有关。
在对普通股的处理中，证券分析者直到最近才有很少的像债券和优先股一样成熟的可应用的安全标准。多数时间，他满足于过去情况的摘要，对未来多少有些一般的预测下一年度的12月特别重要和相当任意的推断。后者是并仍然是经常只用一只眼睛瞄在股票行情或市场图表上。但是，近几年，对成长股价值问题的专门分析得到了更多的注意。许多这样的证券过去和现在已经卖到了如此高的价格，以致推荐它们的那些人感到有一种特别的义务，通过对不远的将来期望获取的收益十分明确的预测，提出购买依据。当然，为了支持评价成功，他们必然求助于一种相当复杂的计算技术。
稍后，我将以简略的方式介绍这些技术。这里我必须指出一种麻烦的矛盾的情况，即在那些数字计算已十分盛行的领域，人们也许认为它们最缺乏可靠xìng，因为对未来的预料更多地信赖于价值计算（更少地依靠过去的历史数字），就会有更多的误差和严重的错误。大部分高值成长股价值的发现，来自未来与过去情况明显不同的计划，也许本身增长率除外。今天证券分析者会发现，自己追求每个领域最大的“数学化”和“科学化”，将导致降低自己结论的准确xìng。
虽然如此，我们还是着手同更重要的因素一起来讨论证券分析。目前，直接针对投资者需要的是高度浓缩的处理方法，如果可能，他应该准备区分现象分析与实质分析。
对于非专业投资者来说，证券分析可以首先从一家公司的每年年终报告的说明着手。这是一本为外行写的套装书中已涉及的内容，该书名为《年终报告的说明》（注1）。下面，让我们继续探讨投资选择的两个基本问题：安全检验公司债券的主要方法是什么？构成普通股评价的主要因素是什么？
债券分析
最可靠的并因此最受尊敬的证券分析是关于债券发行和具有投资价值的优先股安全或质量方面的分析。公司债券常使用的主要指标，是过去一些年头中所得收益与总利息相比的倍数；在优先股方面，则是收益与利息及股利之和相比的
注1. Charles MoGolrek. Harper & Row 1964
倍数。
标准的应用将随着不同的专家而变化。因为分析实际上是任意的，无法正确决定最合适的标准。1961年《证券分析》的修改版介绍了某种“平均”的标准。
a. 具有投资价值的债券
表20 介绍债券和优先股的最小“平均”
（税前收益与总固定费用的最低比率）
企业类型 过去7年平均 替代：最差年头的测量
公用事业公司 4倍 3倍
铁路 5倍 4倍
工业 7倍 5倍
零售业 5倍 4倍
b. 具有投资价值的优先股
以上相同的最低数字要求由所得税前收益与总固定费用加双倍的优先股利的比率来表示。
双倍的优先股利考虑这个事实，即优先股利不可排除所得税，而利息收入则可排除。
c. 其他种类的债券和优先股
以上给出的标准不能用在：（1）公用事业控股公司；（2）金融公司；（3）不动产公司。这些特别类型的条件在这里受到限制。
我们的基本任务仅是在一段时期内应用这些平均的结果，其他的专家也需要用每年最低平均值去思考。我赞同用一种“最差年头”的检验作为对7年平均检验的替代；对于债券或优先股，这两个标准都可以使用。
对于收益范围的分析，通常应用许多其他指标。它们包括：
企业规模。一个公司的营业规模有一个最低标准，这个标准因工业、公用事业和铁路等行业而异；就一个城镇的人口来说也有一个最低标准。
股权比率。这是低级上市股票市场价格与总账面债务的比率，或与债务加优先股的比率。这是一种粗略的安全xìng或“垫子”测量，是由于最初必须抵御不利发展因素的冲击而追加投资导致的。这个因素包含了企业未来前景的市场评价。
财务价值。由资产负债表显示的或评估出来的资产价值，以前用于债券发行中的安全和保护。经验表明在大多数事例中，安全依赖于收益能力，如果收益能力不充分的，资产就会丧失大部分的名誉价值，而资产价值在三类企业上保持着各自测定的很大的安全xìng，这三类企业是：公用事业（因为主要依靠资产投资发展）、不动产公司和投资公司。
在这点上，灵敏的投资者会问：“就过去和现在的情况来看，安全测定的可靠xìng如何？从实际来看，支付本利依靠未来会带来什么？”只有靠经验才能找到答案。投资历史显示，债券和优先股已经历了令人信服的安全xìng测定，根据过去存在的大量事例能成功判断未来的兴衰。这在大部分铁路债券上已被惊人的证明。铁路债券是一个破产或严重亏损的灾难频繁的领域。近些年，陷入麻烦的铁路长时间负债过高，在一般的繁荣期中，显示了固定费用不适当的支出，因此会被应用精确的安全xìng测定的投资者排除在外，实际上受到这样测试的每一条铁路都陷入财政困窘之中。近些年，前面所说的事情被40年代和50年代初大量铁路重组的财政历史惊人地证明了。
以上观察的结果，对于公用事业，在很大程序上提供了债券投资的第二个原则：一个完全资本化的公用事业公司或系统的财务清算几乎是不可能的。由于证券与外汇管理委员会的设立，因此在大多数控股公司制度中止的同时，公用事业财政已被健全，从此破产就未听说过。30年代电力和煤气事业的财政麻烦几乎完全归因于财政越权和管理错误，在公司资本结构上留下了它们的印记。因此简单而令人信服的安全测试会警告投资者远离迟迟不偿付债务的证券。
在工业债券中，长期记录是不同的。虽然工业类作为一个整体显示了比铁路或公用事业的收益能力更好的增长xìng，但对于私人公司和商业企业，它则显示了较低程序的固有的稳定xìng。至少，在过去有充分的理由限制工业债券和优先股的购买，它不仅规模较大而且在过去显示其经不住严重经济萧条的冲击。
1950年出现了设有延期债务的工业债券，但这个事实部分地归因于长期缺乏大的经济萧条。我并不准备建议投资者依靠这种对未来有利情况连续的模糊看法，从而在工业和其他类型债券选择上放松标准。
普通股分析
分析相对于现行价格的证券价值的理想形式，将决定证券是否是一种有吸引力的购买对象。证券的价值，通常先通过测定未来数年市场平均收益，再通过预测资本比率来发现。举一个具体的例子，一个分析者可以在1958年以相对于过去平均2.73美元的收益，预测通用汽车公司将来每股收益约为3.50美元。如果他使用一个“13”标准倍数到这些期望收益上，将获得现价45美元，与此相对应，那年的平均价格是43美元，低价是34美元。在1958年低价格水平上，他将称这种股票价格“低估”了（但他几乎不能预料它的总净收益在1963年达到1.6亿美元的记录，每股收益5.5美元，1964年它的价格高达102美元）。
但是证券分析者测定将来市场收益和适当的资本化率的方法是什么？在两种测定中，没有有利的神赐的启示使他成为一个预言家。作为一个可怜的替代，他求助于三方面资料：过去公司的记录，已知的并一般公认的影响将来的因素，由“专家鉴定报告”所引证的有关事项。
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